مانكوين البحث | تحليل أوندوا فاينانس: كيف يتم التعامل مع RWA في الولايات المتحدة؟

في الوقت الحالي، تعتبر RWA مشتعلة بالفعل. من مهرجان Web3 في هونغ كونغ في أوائل أبريل ، إلى دائرة المحامين في Web3 مؤخرًا ، الجميع يتحدث عن RWA. ليس بدون سبب ، فبعد كل شيء ، RWA هي طريقة "إصدار العملات" أكثر موثوقية وأمانًا. قبل بضعة أيام، تحدث المحامي مانكون مع الجميع عن مشاريع RWA الجديدة في الصين، مثل "بحث مانكون | فك شفرة RWA المميزة في البر الرئيسي للصين: السمات العملية، تحليل المخاطر وطرق التحسين"، كما شارك الجميع بأساليب RWA الحالية، مثل "المحامي مانكون | عالم Web3 المنقسم، هناك على الأقل ثلاثة أنواع من RWA". ومع ذلك، إذا كنا نتحدث عن سوابق RWA والرواد، فعلينا أن نوجه أنظارنا إلى الولايات المتحدة. ومن بين الأمثلة الأكثر تمثيلاً، ربما يكون Ondo. خاصة في اليومين الماضيين، حيث اجتمعت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) معهم لمناقشة خطة إصدار الأوراق المالية المرمزة المتوافقة، مما يضيف علامة كبيرة على سجل إنجازات Ondo.

*مصدر الصورة: لقطة شاشة من ملف SEC لذلك، في هذه المقالة، سيتحدث المحامي مانكيو عن نموذج RWA الخاص بـ Ondo، ليتحدث معكم عن أسلوب RWA في الولايات المتحدة. تحليل نموذج Ondo RWA تعتبر أوندو من قبل الصناعة مشروع رائد في الأصول الحقيقية، حيث يعتقد المحامي مانكوين أن أهم نقطة هي أنه بينما لا يزال معظم المشاريع يفكرون في "ما هي الأصول الحقيقية التي يمكن استخدامها لإطلاق عملة لجمع الأموال"، كانت أوندو قد نقلت بالفعل سندات الخزينة الأمريكية وصناديق سوق المال إلى السلسلة ودمجتها في أساليب التمويل اللامركزي.

لنأخذ على سبيل المثال الرموز المميزة USDY (رمز عائد الدولار الأمريكي من أوند) التي أصدرتها أوند، حيث الأصول الحقيقية التي تدعمها هي السندات الحكومية الأمريكية قصيرة الأجل والودائع البنكية، مما يعني: أولاً، يمتلك هذا الأصل دعمًا حقيقيًا للعائدات. يعتبر USDY في جوهره عملة مستقرة ذات عوائد، حيث يمكن للمستثمرين الاستمتاع بالعائدات التي يوفرها السندات الأمريكية أو الودائع البنكية يوميًا؛ ثانياً، تتوفر الشفافية والأمان. المنطق الأساسي لهذا الأصل، مثل الحفظ، التدقيق، وتوزيع العائدات، لا يزال يعتمد على المعايير التنظيمية المالية التقليدية. بالإضافة إلى ذلك، تعتمد USDY هيكل عزلة الإفلاس، حيث يتم فصل الأصول الاحتياطية تمامًا عن الجهة المصدرة، وعند حدوث ظروف قاسية، يتمتع المستثمرون بحق المطالبة بالأصول الاحتياطية بشكل أولوية. بالإضافة إلى USDY، أصدرت Ondo أيضًا OUSG المرتبط بصندوق سندات الحكومة الأمريكية قصيرة الأجل، ومنطقه مشابه لـ USDY. لذلك، يعتقد المحامي مانكوين أنه إلى حد ما، يشبه أوندوا نقل منتجات إدارة الأموال التقليدية وآليات التسوية إلى السلسلة، مع ضمان أن العوائد والمخاطر تحت السيطرة، مما يمنح الأصول سيولة على السلسلة. عندما نتحدث عن سيولة الأصول، يجب أن نذكر منتجًا آخر لفريق Ondo وهو Flux Finance.

إذا كان إصدار العملات مجرد الخطوة الأولى لـ RWA، فإن كيفية جعل رموز RWA تتدفق على السلسلة هي المفتاح لزيادة القيمة. وبالتالي، تم إنشاء Flux Finance - بروتوكول إقراض مخصص لـ RWA. تختلف Flux عن بروتوكولات الإقراض الشائعة (مثل Compound و Aave) في أنها تسمح للمستخدمين باستخدام هذه السندات الحكومية المرمزة (مثل OUSG) كضمان لاستعارة عملات مستقرة مثل USDC. إذن، السؤال هو: هل ستؤثر السندات الحكومية، التي تتمتع بخصائص أوراق مالية بنسبة 100%، على تنظيم الولايات المتحدة إذا تم وضعها في DeFi؟ طريقة Ondo هي نظام ترخيص: ليس بإمكان أي شخص اقتراض OUSG، بل يجب اجتياز مراجعة الامتثال للتأكد من أنك مستثمر مؤهل. وهذا يعني أنه من خلال نظام مراجعة مركزي، يتم تجنب الحالة الفوضوية في DeFi حيث يمكن رهن أي أصل، مما يضمن أن تكون أنشطة الإقراض على السلسلة تتم أيضاً ضمن إطار الامتثال. هذا التصميم لا يختلف عن وضع نموذج للامتثال العام لRWA+DeFi على السلسلة في المستقبل. في الواقع، لقد أصبح أسلوب اللعب في RWA هنا حلقة مغلقة. لكن Ondo لا يزال يتوسع في مجال RWA - بما أن RWA تحظى بشعبية كبيرة، فإن كل مشروع يريد القيام بـ RWA، فكيف يتم الإصدار، وأين يتم التداول؟ يجب أن يكون هناك بنية تحتية.

نعم، لم تتوقف Ondo على مستوى البنية التحتية. لقد أنشأت سلسلة خاصة بها وهي Ondo Chain، مصممة خصيصًا لـ RWA، والآلية الأساسية هي: التحقق من المرخصين، المؤسسات المالية التقليدية مثل فرانكلين تمبلتون وويزدم تري كنقاط على الشبكة، لضمان أمان الشبكة والامتثال؛ طبقة التطبيقات المفتوحة، يمكن لأي مطور إصدار رموز RWA وبناء dApp على هذه السلسلة؛ أوراكل مدمج + جسر عبر السلاسل، أسعار الأصول على السلسلة، أسعار الفائدة، هذه البيانات يتم تغذيتها مباشرة من قبل عقد التحقق. هذا الهيكل يمكنه تلبية متطلبات المؤسسات من حيث الأمان والتنظيم، ويضمن أيضًا الانفتاح الأصلي لـ Web3. بالطبع، مع وجود البنية التحتية لإصدار العملات للجميع، يجب أيضًا ترتيب معايير الرموز. لذلك، أعلنت أوندوا في عام 2024 عن خطتها لإنشاء أسواق أوندوا العالمية (Ondo GM).

في البداية، كان تصميم Ondo GM تقليديًا نسبيًا، حيث اتبع "نموذج أوامر الوسيط"، حيث تمثل الرموز أوامر حيازة المستثمرين المقدمة إلى الوسطاء التقليديين، وكان بشكل عام يميل إلى النظام المصرح به والمغلق. ولكن وفقًا لمقالة Ondo التي تظهر في فبراير 2025، بعد التواصل العميق مع المطورين، والهيئات المالية التقليدية، والمسؤولين التنظيميين في الولايات المتحدة، تقوم Ondo GM بإعادة تصميم إطار عمل التوكن، مما يجعل توكنات الأصول الحقيقية (RWA) مشابهة للعملات المستقرة، حيث يمكن أن تتداول التوكنات بحرية، ولكن داخل طبقة التوزيع يتم تضمين منطق الامتثال. بهذه الطريقة، يمكن لأي مُصدر توكنات إصدار توكنات RWA متوافقة ومرنة من خلال Ondo GM. بالنظر إلى ما سبق، عندما لا يزال الآخرون يدرسون كيفية إصدار أصول RWA، فإن Ondo قد أنشأت بالفعل نظامًا كاملاً يوضح كيفية انتقال أصول RWA بسلاسة من عالم المالية التقليدية إلى سلسلة الكتل. أوندُو في الولايات المتحدة RWA بعد مناقشة نموذج RWA الخاص بـ Ondo، دعونا نرتفع بمستوى النقاش لنرى ما هي المشكلات التي حلتها Ondo وما هي التطورات التي ساهمت بها في صناعة RWA الأمريكية؟ يعتقد المحامي مانكوين أنه يمكن الانطلاق من جانبين: الجانب السوقي في الصناعة الحالية، يتحدث الكثيرون عن RWA، ويدور العديد من السرد حول "مساعدة الشركات التقليدية في إصدار عملات لجمع التمويل" فقط. لكن المحامي مانكوين يعتقد أن القيمة الحقيقية لـ RWA لم تكن أبداً مجرد إصدار عملة. بالنسبة للأصول عالية الجودة، فإن استكشاف RWA هو فرصة لزيادة السيولة وكفاءة الاستخدام للأصول التي تتمتع بالفعل بالقيمة، حيث أن العوائق أقل مقارنة بـ ABS و REITS، ويمكن أيضاً الاستفادة من خصائص الرموز القابلة للبرمجة لإيجاد المزيد من طرق تفعيل الأصول في المستقبل. في هذه النقطة، يمكن اعتبار تصميم Ondo معيارًا للصناعة. سواء كانت رموز RWA التي أصدرتها بالفعل أو Ondo GM التي يتم تطويرها، فإنها تبني سوقًا مالية جديدة تعمل على مدار الساعة وطوال أيام الأسبوع، مع إمكانية الطباعة والاسترداد في أي وقت، مما يكسر قواعد المالية التقليدية التي تنص على "فتح الأسواق فقط خلال ساعات العمل". بالطبع، التداول هو فقط الخطوة الأولى. المنتجات المالية التقليدية ليست غير قابلة للتداول، ولكن سيولتها غالبًا ما تكون مقيدة في أوقات معينة ومنصات معينة، حيث يتم قفل أساليب التداول عبر الأسواق والأصول. كما هو الحال عندما تشتري ETF للذهب أو صندوق سندات، فهذه الأصول على الرغم من أنها "تتداول" في حسابك، ماذا يمكنك أن تفعل بها؟ في أحسن الأحوال، تنتظر ارتفاعها أو انخفاضها، أو تتداولها على منصة أخرى، وإذا كنت ترغب في المشاركة في أساليب مثل الإقراض، أو العوائد، أو المشتقات، فلا توجد فرصة تقريبًا. تصميم RWA الخاص بـ Ondo هو كسر هذه "الجدران". خاصة في أسلوب DeFi، يمكن سحب هذه الأصول المالية التقليدية المرمزة إلى مختلف سيناريوهات التطبيقات على السلسلة. بعبارة أخرى، فإن الهدف هو إعادة تشكيل هذه الأصول، التي كانت قادرة فقط على "الكسب الساكن"، وزيادة قيمتها على السلسلة، وهذا قد يكون الاتجاه الحقيقي لاكتشاف القيمة الحقيقية لـ RWA. الامتثال المنطق على مستوى السوق يمكن تحقيقه بسهولة، إذا كانت هناك تقنية ورأس المال. لكن في السوق الأمريكية، فإن نقل الأصول المالية إلى السلسلة يعتمد على الامتثال، خاصة في السنوات القليلة الماضية حيث كانت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية تضغط باستمرار. لذا، يمكن أن نقول إن Ondo تستطيع أن تنمو وتصبح قوية في مثل هذا السياق، ويجب أن يكون هناك حديث معين حول الجوانب الامتثالية. أولاً، اكتشف المحامي مانكوين أثناء زيارته لمنصة أوندو أن العديد من المنتجات غير متاحة للمستخدمين من الولايات المتحدة، مثل الرموز. وهذا يعني أن أوندو في تصميم منتجاتها، من خلال فرض قيود على المستخدمين الأمريكيين، تتجنب المناطق ذات الضغط التنظيمي العالي في الولايات المتحدة. بالطبع، مجرد حجب IP الأمريكي ليس كافيًا. لأن الأصول المرتبطة تأتي من السوق الأمريكية، يجب على Ondo أن تتبع بدقة معايير الامتثال الأمريكية في مراحل الحراسة والتدقيق والعزل من الإفلاس، حتى لو كانت موجهة لمستخدمين من الخارج. لذلك، اتخذت Ondo في هذه المراحل إجراءات مثل: حراسة الأصول في مؤسسات ائتمانية تخضع لرقابة أمريكية (مثل Ankura Trust)، وإجراء مراجعة صارمة للتراخيص والمؤهلات في أنشطة الإقراض، وتصميم آلية للعزل من الإفلاس لضمان حقوق المطالبة الأولية للمستثمرين. لكن المشكلة هي، ماذا عن السوق الأمريكية بعد أن أصبح هناك سوق خارجية؟ في عام 2025، تعاونت أوندوا مع مكتب المحاماة ديفيس بولك، وبدأت المفاوضات مع هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية بشأن الامتثال للأوراق المالية المرمزة، مما أدى إلى خطة "رموز الأوراق المالية المغلفة" التي ذكرتها المحامية مانكون، حيث يتم من خلال توزيع الطبقة تضمين التحكم في الوصول، واستكشاف مسارات الإعفاء من التسجيل، وإعفاء الهيكل السوقي، في محاولة لإيجاد مساحة قانونية للأوراق المالية المرمزة في السوق الأمريكية. بمعنى آخر، تقوم Ondo في جانب باستخدام الإطار التنظيمي الحالي، وتعمل بجد على تطوير السوق غير الأمريكية؛ ومن ناحية أخرى، تتواصل بنشاط مع الجهات التنظيمية الأمريكية، في محاولة لاستكشاف إمكانية التوافق مع الأصول RWA في بيئة الضغط العالي. نصائح مهنية من المحامي مانكوين بعد كل هذه الأحاديث، دعونا نعود إلى السؤال الأكثر أهمية: كيف يتم التعامل مع RWA الأمريكية؟ نصيحة المحامي مانكوين هي: لا تتخيل الوصول إلى الهدف دفعة واحدة، بل التهرب + الاستكشاف، والتوازن + الخطوات التدريجية، هو الأسلوب الأكثر واقعية. أولاً، السوق لا تفتقر إلى المنتجات، بل تفتقر إلى "المخرج". سوق الأوراق المالية الأمريكية كبير الحجم، وجودة الأصول عالية، وهو بالفعل بركة مثالية لـ RWA. لكن الحواجز التنظيمية مرتفعة، بدءًا من قانون الأوراق المالية، وهيكل السوق، وصولاً إلى الوسطاء ومكافحة غسل الأموال، كل حلقة هي "منطقة ألغام". على الرغم من أن رئيس لجنة الأوراق المالية والبورصات الذي يدعم العملات الرقمية قد تولى منصبه، إلا أنه لا أحد يعرف إلى أين سيتجه التنظيم بعد ذلك. لذلك، من الأفضل أن يتم التنفيذ أولاً في الأسواق غير الأمريكية، مع ضمان توافق الأصول مع اللوائح. ثانيا ، أريد أن أتعلم كيفية تصميم المزيد من طرق اللعب ، لكنني بحاجة أيضا إلى الانتباه إلى الحدود. على وجه الخصوص ، طريقة لعب DeFi وفيرة ، ولكن في سوق الولايات المتحدة ، كلما كانت طريقة اللعب أكثر روعة ، زادت حساسية التنظيم. بالإضافة إلى ذلك ، لا تفكر دائما في اللامركزية ، فقد اتضح أنه إذا كنت تريد أن تكون متوافقا ، فلا تزال بحاجة إلى مشاركة مركزية ، خاصة في السيناريوهات عالية الخطورة مثل الإقراض والمشتقات ، والقيود المركزية تجعل طريقة اللعب أكثر أمانا وشفافية. ثالثًا، يجب التواصل مع الجهات التنظيمية مسبقًا. لا تفكر في تجاوز الأمر، لأنه لا يمكنك تجاوزه. إن تنظيم السوق الأمريكية قوي، وإذا كنت ترغب في التوسع، يجب أن يكون لديك تخطيط قانوني خاص بك، بما في ذلك التعاون مع شركات المحاماة مسبقًا، أو إنشاء فريق قانوني خاص بك، والتواصل بشكل استباقي مع هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية لاستكشاف سبل الامتثال. بالمجمل، عليك أولاً أن تبني خندقين كبيرين في السوق والامتثال، ثم ابحث ببطء عن طرق للتغلب عليهما، ولا تفكر في أن تأكل كل شيء دفعة واحدة.

/ نهاية. مؤلف هذه المقالة: إيريس، ماو جيهواو