Ondo はすでにアメリカ国債や通貨市場ファンドといった資産をブロックチェーン上に移行し、分散型金融の遊び方に組み込んでいます。
著者：マンキュー
現在、RWAは確かに盛り上がっています。
4月初の香港Web3カーニバルから最近のWeb3法律家コミュニティまで、みんなが話しているのはRWAです。決して無理な理由ではありません。結局のところ、RWAは比較的信頼できて安全な「発行通貨」方法です。
数日前、マンキン弁護士が皆さんと中国の新しいRWAプロジェクトについて話しました。例えば、『マンキン研究 | 中国本土の特徴的なRWAを解読する：実践的特徴、リスク分析と最適化の道』などです。また、現在のRWAのプレイスタイルについても共有しました。例えば、『マンキン弁護士｜分裂したWeb3の世界、少なくとも三つのRWAがあります』。
しかし、RWAの先例とリーダーについて言うと、アメリカに目を向ける必要があります。代表的なものとしては、やはりOndoでしょう。特に最近の数日間、アメリカ証券取引委員会（SEC）がOndoと会談し、トークン化された証券の適合発行計画について議論したことは、Ondoの成績表に再び大きなSを刻んだと言えます。
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* 画像出典：SEC 文書のスクリーンショット
したがって、本記事では、マンキュー弁護士がOndoのRWAモデルに基づいて、アメリカのRWAのプレイスタイルについてお話しします。
Ondoが業界でRWAのリーダープロジェクトと呼ばれる理由について、マンキュー弁護士は最も重要な点は、ほとんどのプロジェクトが「どの現実資産を使って発行し資金調達するか」を考えているときに、Ondoはすでにアメリカ国債やマネーマーケットファンドといった資産をブロックチェーン上に移し、分散型金融の玩法に取り入れたということです。
Ondoが発行したトークンUSDY（Ondo US Dollar Yield Token）について言えば、その背後にある現実の資産は短期のアメリカ国債と銀行預金であり、これはつまり:
第一、その資産は実際の収益支援があります。USDYは本質的に収益型の安定通貨であり、投資家は毎日米国債や銀行預金による収益を享受することができます；
第二に、透明性と安全性が保証されています。この資産の根本的な論理、例えば、管理、監査、収益分配などは、依然として従来の金融のコンプライアンス基準を採用しています。
さらに、USDYは破産隔離構造を採用しており、準備資産と発行主体は完全に分離されています。極端な状況が発生した場合、投資家は準備資産に対して優先的な請求権を持っています。USDYの他に、Ondoは米国短期国債ファンドに連動したOUSGを発行しており、その論理もUSDYと類似しています。
したがって、マンキュー弁護士は、Ondoはある意味で伝統的な金融の投資商品と決済メカニズムをブロックチェーン上に移行させ、収益とリスクを管理しながら資産にブロックチェーン上の流動性を付与していると考えています。
資産の流動性について言及する際には、Ondo チームの別の製品である Flux Finance についても触れる必要があります。
もし発行通貨が RWA の第一歩だとするなら、RWA トークンをチェーン上で流動化させることが価値を高める鍵となります。そこで、Flux Finance が登場しました——RWA 専用の貸付プロトコルです。
Fluxは、一般的な貸出プロトコル（Compound、Aave）とは異なり、ユーザーがこれらのトークン化された国債（例えば、OUSG）を担保として使用し、USDCなどのステーブルコインを借りることを可能にします。
さて、問題が出てきました：国債はこれらは100%の証券属性を持っていて、DeFiに放置するとアメリカの規制に触れることになるのでしょうか？
Ondoの解決策は許可制です：誰もがOUSGを借りることができるわけではなく、適格な投資者であることを確認するためにコンプライアンス審査を通過する必要があります。つまり、中央集権的な審査制度を通じて、DeFiの「どんな資産でも担保にできる」という無秩序な状態を回避し、ブロックチェーン上の貸し借り活動もコンプライアンスの枠組みの下で行われることを保証しています。
このデザインは、今後の全体的なチェーン上の RWA+分散型金融のコンプライアンスのためのテンプレートを確立するものに他なりません。
実際、ここまで来ると、RWAのプレイはすでにクローズドループになっています。しかし、OndoはRWA分野で依然として新しい領域を開拓しています——RWAがこれほど注目されているので、さまざまなプロジェクトがRWAを実施したいと思っていますが、どうやって発行し、どこで流通させるのでしょうか？基盤となるインフラストラクチャーが必要でしょう。
はい、Ondoはインフラストラクチャーの面でも手を休めていません。RWA専用に設計されたOndo Chainを自社で構築しました。コアのプレイスタイルは:
このような構造は、機関の安全性と規制に対する要求を満たすだけでなく、Web3の本来のオープン性も保証します。
もちろん、インフラが整えば、誰でも通貨を発行できるので、トークン標準も整える必要があります。それで、Ondoは2024年にOndo Global Markets（Ondo GM）を構築する計画を発表しました。
最初、Ondo GMのデザインは比較的伝統的で、「証券会社指示モデル」を採用しており、トークンは投資家が伝統的な証券会社に発令したポジション指示を表しており、全体的に許可制でクローズドなものでした。
しかし、2025年2月のOndoのブログ記事によると、Ondo GMは、開発者、TradFi機関、米国の規制当局との綿密な意見交換を経て、トークン化のフレームワークを再設計し、RWAトークンをステーブルコインのようにし、トークン自体は自由に流れますが、配布層にはコンプライアンス許可のロジックが組み込まれています。 このようにして、トークン発行者は、Ondo GMを通じて準拠した柔軟なRWAトークンを発行できます。
以上のことから、他の人々がどのようにRWA資産を発行するかを研究している間に、Ondoはすでに伝統的な金融の世界からスムーズにブロックチェーンに接続するための完全なシステムを構築しています。
OndoのRWAモデルについて話した後、次は一段階上がって、Ondoが具体的にどのような問題を解決し、アメリカのRWA業界にどのような進展を促したのかを見てみましょう。
マンキュー弁護士は、以下の二つの側面から出発できると考えています：
市場レベル
現在の業界では、多くの人がRWAについて語り、より多くの物語が「従来の企業がコインを発行し、資金を調達するのを支援する」というステップにとどまっています。 しかし、マンキューの弁護士は、RWAの真の価値は決してコインを発行することではないと信じています。 高品質の資産の場合、RWAを探索することは、すでに価値のある資産がより高い流動性の機会を得て効率を利用できるようにすることであり、しきい値はABS、REITなどに比べて比較的緩く、トークンのプログラム可能な特性を使用して、将来的にアクティブ化された資産のより多くの組み合わせを見つけることができます。
この点で、Ondoのデザインは業界に基準を設けたと言えます。
発行済みの2つのRWAトークンでも、現在開発中のOndo GMでも、24時間365日流通し、いつでも発行および償還可能な新しい金融市場を構築しており、従来の金融の「営業時間内のみ取引可能」というルールを打破しています。
もちろん、流通は第一歩に過ぎません。従来の金融商品も流通しないわけではありませんが、それらの流動性は特定の時間や特定のプラットフォームに制限されていることが多く、クロスマーケットやクロスアセットのプレイは基本的にロックされています。あなたが金のETFや債券ファンドを購入したように、これらの資産はアカウントで「流れて」いますが、あなたは何ができますか？せいぜい価格の上昇や下落を待つか、別のプラットフォームで再度売買することです。借り入れ、収益、デリバティブなどのプレイに参加しようと思っても、基本的には無理です。
そして、Ondo の RWA 設計は、これらの「壁」を打破することです。特に DeFi の遊び方では、これらのトークン化された伝統的な金融資産をチェーン上のさまざまなアプリケーションシーンに引き込むことができます。言い換えれば、これら本来「寝て稼ぐ」ことしかできなかった資産をチェーン上で再構築し、価値を増加させることです。これこそが RWA の真の価値を掘り起こす方向性かもしれません。
コンプライアンスの観点
市場レベルの論理は実現が容易であり、技術と資金があれば問題ありません。しかし、アメリカ市場では、証券資産をブロックチェーンに移すには、コンプライアンスが重要なハードルです。特に、数年前のアメリカSECの厳しい取り締まりが影響しています。
つまり、Ondoはこのような背景の中で成長し強化されることができるため、法令遵守の面で必然的に一定の理由がある。
まず、マンキュー弁護士はOndoプラットフォームを訪れた際、多くの製品がアメリカのIPの下では使用できないことを発見しました。例えば、トークン類です。これは、Ondoが製品設計において、アメリカのユーザーに制限を設けることで、アメリカの規制の高圧的な領域を回避していることを意味します。
もちろん、米国のIPを保護するだけでは十分ではありません。 アンカー資産は米国市場から来ているため、Ondoは、ユーザーが海外から来た場合でも、保管、監査、破産隔離、およびファンドに直接リンクするその他のリンクに関する米国のコンプライアンス基準に厳密に従う必要があります。 そのため、Ondoは、米国規制信託(Ankura Trustなど)のエスクロー資産、貸付方法のライセンスおよび適格性審査の厳格な実施、破産分離メカニズムの設計、投資家の優先債権の保護などの措置を講じています。
しかし、問題は海外市場がある中で、アメリカ市場はどうすればいいのかということです。
2025年、OndoはDavis Polk法律事務所と共同で、米国SECとトークン化された証券のコンプライアンスについて話し合いを行い、前述のマンキュー弁護士が言及した「パッケージ型証券トークン」の提案が生まれました。これは、配布層に権限管理を埋め込み、登録免除や市場構造免除などの道を探り、トークン化された証券が米国市場で合法的に展開できるスペースを見つけようとする試みです。
つまり、Ondoは一方で既存のコンプライアンスフレームワークを利用して、着実に非米市場を開拓し、もう一方ではアメリカの規制当局と対話を積極的に行い、高圧的な環境の中でRWA資産のコンプライアンス実現の可能性を探ろうとしている。
ここまで話したので、最も重要な問題に戻りましょう：アメリカのRWAは一体どうやってプレイするのですか？
マンキュー弁護士のアドバイスは：一気に成功することを幻想せず、回避 + 探索、バランス + 段階的に進めることが最も現実的な戦略です：
まず、市場には製品に事欠きませんが、足りないのは「生きた道」です。 米国証券市場の規模が大きく、資産の質が高いため、RWAにとって理想的なプールとなっています。 しかし、証券法や市場構造からブローカーやマネーロンダリング防止まで、規制上の障壁も高く、それぞれのリンクは「地雷原」です。 暗号資産に友好的なSECの議長が権力を握っているとはいえ、次に規制の方向性がどこへ向かうのかは誰にもわかりません。 したがって、米国以外の市場が最初に上陸し、資産側は監督を遵守することが保証されています。
第二に、より多くのプレイスタイルを設計したいですが、境界にも注意が必要です。特に分散型金融のプレイスタイルは非常に豊富ですが、アメリカ市場では、プレイスタイルが派手であればあるほど、規制がより敏感になります。また、常に分散型の道を考えるべきではありません。合規性を求める場合、中心化の参加が必要であることは事実です。特に、貸出やデリバティブのような高リスクのシナリオでは、中心化の制限がプレイスタイルをより安全かつ透明にします。
第三に、規制当局との対話を増やし、事前に道を開くことです。回り道を考えないでください、回り道はできません。アメリカの市場規制は強力であり、成長したいのであれば、自分自身のコンプライアンスの配置を持つ必要があります。これには、法律事務所との事前の協力や、自分自身の法務チームの設立、そして積極的に米国SECとの対話を行い、コンプライアンスの道を探索することが含まれます。
要するに、市場とコンプライアンスという二つの護城河をしっかり掘った後、ゆっくりと道を見つけて突破することを考えなければならない。一口で太ろうと思ってはいけない。
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Ondo Financeの解析：アメリカのRWAはどうする？
著者：マンキュー
現在、RWAは確かに盛り上がっています。
4月初の香港Web3カーニバルから最近のWeb3法律家コミュニティまで、みんなが話しているのはRWAです。決して無理な理由ではありません。結局のところ、RWAは比較的信頼できて安全な「発行通貨」方法です。
数日前、マンキン弁護士が皆さんと中国の新しいRWAプロジェクトについて話しました。例えば、『マンキン研究 | 中国本土の特徴的なRWAを解読する：実践的特徴、リスク分析と最適化の道』などです。また、現在のRWAのプレイスタイルについても共有しました。例えば、『マンキン弁護士｜分裂したWeb3の世界、少なくとも三つのRWAがあります』。
しかし、RWAの先例とリーダーについて言うと、アメリカに目を向ける必要があります。代表的なものとしては、やはりOndoでしょう。特に最近の数日間、アメリカ証券取引委員会（SEC）がOndoと会談し、トークン化された証券の適合発行計画について議論したことは、Ondoの成績表に再び大きなSを刻んだと言えます。
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* 画像出典：SEC 文書のスクリーンショット
したがって、本記事では、マンキュー弁護士がOndoのRWAモデルに基づいて、アメリカのRWAのプレイスタイルについてお話しします。
オンドRWAモードの分解
Ondoが業界でRWAのリーダープロジェクトと呼ばれる理由について、マンキュー弁護士は最も重要な点は、ほとんどのプロジェクトが「どの現実資産を使って発行し資金調達するか」を考えているときに、Ondoはすでにアメリカ国債やマネーマーケットファンドといった資産をブロックチェーン上に移し、分散型金融の玩法に取り入れたということです。
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Ondoが発行したトークンUSDY（Ondo US Dollar Yield Token）について言えば、その背後にある現実の資産は短期のアメリカ国債と銀行預金であり、これはつまり:
第一、その資産は実際の収益支援があります。USDYは本質的に収益型の安定通貨であり、投資家は毎日米国債や銀行預金による収益を享受することができます；
第二に、透明性と安全性が保証されています。この資産の根本的な論理、例えば、管理、監査、収益分配などは、依然として従来の金融のコンプライアンス基準を採用しています。
さらに、USDYは破産隔離構造を採用しており、準備資産と発行主体は完全に分離されています。極端な状況が発生した場合、投資家は準備資産に対して優先的な請求権を持っています。USDYの他に、Ondoは米国短期国債ファンドに連動したOUSGを発行しており、その論理もUSDYと類似しています。
したがって、マンキュー弁護士は、Ondoはある意味で伝統的な金融の投資商品と決済メカニズムをブロックチェーン上に移行させ、収益とリスクを管理しながら資産にブロックチェーン上の流動性を付与していると考えています。
資産の流動性について言及する際には、Ondo チームの別の製品である Flux Finance についても触れる必要があります。
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もし発行通貨が RWA の第一歩だとするなら、RWA トークンをチェーン上で流動化させることが価値を高める鍵となります。そこで、Flux Finance が登場しました——RWA 専用の貸付プロトコルです。
Fluxは、一般的な貸出プロトコル（Compound、Aave）とは異なり、ユーザーがこれらのトークン化された国債（例えば、OUSG）を担保として使用し、USDCなどのステーブルコインを借りることを可能にします。
さて、問題が出てきました：国債はこれらは100%の証券属性を持っていて、DeFiに放置するとアメリカの規制に触れることになるのでしょうか？
Ondoの解決策は許可制です：誰もがOUSGを借りることができるわけではなく、適格な投資者であることを確認するためにコンプライアンス審査を通過する必要があります。つまり、中央集権的な審査制度を通じて、DeFiの「どんな資産でも担保にできる」という無秩序な状態を回避し、ブロックチェーン上の貸し借り活動もコンプライアンスの枠組みの下で行われることを保証しています。
このデザインは、今後の全体的なチェーン上の RWA+分散型金融のコンプライアンスのためのテンプレートを確立するものに他なりません。
実際、ここまで来ると、RWAのプレイはすでにクローズドループになっています。しかし、OndoはRWA分野で依然として新しい領域を開拓しています——RWAがこれほど注目されているので、さまざまなプロジェクトがRWAを実施したいと思っていますが、どうやって発行し、どこで流通させるのでしょうか？基盤となるインフラストラクチャーが必要でしょう。
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はい、Ondoはインフラストラクチャーの面でも手を休めていません。RWA専用に設計されたOndo Chainを自社で構築しました。コアのプレイスタイルは:
このような構造は、機関の安全性と規制に対する要求を満たすだけでなく、Web3の本来のオープン性も保証します。
もちろん、インフラが整えば、誰でも通貨を発行できるので、トークン標準も整える必要があります。それで、Ondoは2024年にOndo Global Markets（Ondo GM）を構築する計画を発表しました。
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最初、Ondo GMのデザインは比較的伝統的で、「証券会社指示モデル」を採用しており、トークンは投資家が伝統的な証券会社に発令したポジション指示を表しており、全体的に許可制でクローズドなものでした。
しかし、2025年2月のOndoのブログ記事によると、Ondo GMは、開発者、TradFi機関、米国の規制当局との綿密な意見交換を経て、トークン化のフレームワークを再設計し、RWAトークンをステーブルコインのようにし、トークン自体は自由に流れますが、配布層にはコンプライアンス許可のロジックが組み込まれています。 このようにして、トークン発行者は、Ondo GMを通じて準拠した柔軟なRWAトークンを発行できます。
以上のことから、他の人々がどのようにRWA資産を発行するかを研究している間に、Ondoはすでに伝統的な金融の世界からスムーズにブロックチェーンに接続するための完全なシステムを構築しています。
Ondo にとってのアメリカ RWA
OndoのRWAモデルについて話した後、次は一段階上がって、Ondoが具体的にどのような問題を解決し、アメリカのRWA業界にどのような進展を促したのかを見てみましょう。
マンキュー弁護士は、以下の二つの側面から出発できると考えています：
市場レベル
現在の業界では、多くの人がRWAについて語り、より多くの物語が「従来の企業がコインを発行し、資金を調達するのを支援する」というステップにとどまっています。 しかし、マンキューの弁護士は、RWAの真の価値は決してコインを発行することではないと信じています。 高品質の資産の場合、RWAを探索することは、すでに価値のある資産がより高い流動性の機会を得て効率を利用できるようにすることであり、しきい値はABS、REITなどに比べて比較的緩く、トークンのプログラム可能な特性を使用して、将来的にアクティブ化された資産のより多くの組み合わせを見つけることができます。
この点で、Ondoのデザインは業界に基準を設けたと言えます。
発行済みの2つのRWAトークンでも、現在開発中のOndo GMでも、24時間365日流通し、いつでも発行および償還可能な新しい金融市場を構築しており、従来の金融の「営業時間内のみ取引可能」というルールを打破しています。
もちろん、流通は第一歩に過ぎません。従来の金融商品も流通しないわけではありませんが、それらの流動性は特定の時間や特定のプラットフォームに制限されていることが多く、クロスマーケットやクロスアセットのプレイは基本的にロックされています。あなたが金のETFや債券ファンドを購入したように、これらの資産はアカウントで「流れて」いますが、あなたは何ができますか？せいぜい価格の上昇や下落を待つか、別のプラットフォームで再度売買することです。借り入れ、収益、デリバティブなどのプレイに参加しようと思っても、基本的には無理です。
そして、Ondo の RWA 設計は、これらの「壁」を打破することです。特に DeFi の遊び方では、これらのトークン化された伝統的な金融資産をチェーン上のさまざまなアプリケーションシーンに引き込むことができます。言い換えれば、これら本来「寝て稼ぐ」ことしかできなかった資産をチェーン上で再構築し、価値を増加させることです。これこそが RWA の真の価値を掘り起こす方向性かもしれません。
コンプライアンスの観点
市場レベルの論理は実現が容易であり、技術と資金があれば問題ありません。しかし、アメリカ市場では、証券資産をブロックチェーンに移すには、コンプライアンスが重要なハードルです。特に、数年前のアメリカSECの厳しい取り締まりが影響しています。
つまり、Ondoはこのような背景の中で成長し強化されることができるため、法令遵守の面で必然的に一定の理由がある。
まず、マンキュー弁護士はOndoプラットフォームを訪れた際、多くの製品がアメリカのIPの下では使用できないことを発見しました。例えば、トークン類です。これは、Ondoが製品設計において、アメリカのユーザーに制限を設けることで、アメリカの規制の高圧的な領域を回避していることを意味します。
もちろん、米国のIPを保護するだけでは十分ではありません。 アンカー資産は米国市場から来ているため、Ondoは、ユーザーが海外から来た場合でも、保管、監査、破産隔離、およびファンドに直接リンクするその他のリンクに関する米国のコンプライアンス基準に厳密に従う必要があります。 そのため、Ondoは、米国規制信託(Ankura Trustなど)のエスクロー資産、貸付方法のライセンスおよび適格性審査の厳格な実施、破産分離メカニズムの設計、投資家の優先債権の保護などの措置を講じています。
しかし、問題は海外市場がある中で、アメリカ市場はどうすればいいのかということです。
2025年、OndoはDavis Polk法律事務所と共同で、米国SECとトークン化された証券のコンプライアンスについて話し合いを行い、前述のマンキュー弁護士が言及した「パッケージ型証券トークン」の提案が生まれました。これは、配布層に権限管理を埋め込み、登録免除や市場構造免除などの道を探り、トークン化された証券が米国市場で合法的に展開できるスペースを見つけようとする試みです。
つまり、Ondoは一方で既存のコンプライアンスフレームワークを利用して、着実に非米市場を開拓し、もう一方ではアメリカの規制当局と対話を積極的に行い、高圧的な環境の中でRWA資産のコンプライアンス実現の可能性を探ろうとしている。
マンキュー弁護士の実務提案
ここまで話したので、最も重要な問題に戻りましょう：アメリカのRWAは一体どうやってプレイするのですか？
マンキュー弁護士のアドバイスは：一気に成功することを幻想せず、回避 + 探索、バランス + 段階的に進めることが最も現実的な戦略です：
まず、市場には製品に事欠きませんが、足りないのは「生きた道」です。 米国証券市場の規模が大きく、資産の質が高いため、RWAにとって理想的なプールとなっています。 しかし、証券法や市場構造からブローカーやマネーロンダリング防止まで、規制上の障壁も高く、それぞれのリンクは「地雷原」です。 暗号資産に友好的なSECの議長が権力を握っているとはいえ、次に規制の方向性がどこへ向かうのかは誰にもわかりません。 したがって、米国以外の市場が最初に上陸し、資産側は監督を遵守することが保証されています。
第二に、より多くのプレイスタイルを設計したいですが、境界にも注意が必要です。特に分散型金融のプレイスタイルは非常に豊富ですが、アメリカ市場では、プレイスタイルが派手であればあるほど、規制がより敏感になります。また、常に分散型の道を考えるべきではありません。合規性を求める場合、中心化の参加が必要であることは事実です。特に、貸出やデリバティブのような高リスクのシナリオでは、中心化の制限がプレイスタイルをより安全かつ透明にします。
第三に、規制当局との対話を増やし、事前に道を開くことです。回り道を考えないでください、回り道はできません。アメリカの市場規制は強力であり、成長したいのであれば、自分自身のコンプライアンスの配置を持つ必要があります。これには、法律事務所との事前の協力や、自分自身の法務チームの設立、そして積極的に米国SECとの対話を行い、コンプライアンスの道を探索することが含まれます。
要するに、市場とコンプライアンスという二つの護城河をしっかり掘った後、ゆっくりと道を見つけて突破することを考えなければならない。一口で太ろうと思ってはいけない。