現在、RWAは確かにホットです。 4月初の香港Web3カーニバルから最近のWeb3弁護士コミュニティまで、皆が話しているのはRWAです。理由がないわけではありません。結局のところ、RWAは比較的信頼できて安全な「発行通貨」の方法です。 数日前、マンキン弁護士は皆さんと、中国の新しいRWAプロジェクトについて話し合いました。例えば、《マンキン研究 | 中国本土の特徴的なRWAを解読する：実践的特徴、リスク分析と最適化の道》などです。また、現在のRWAの遊び方についても共有しました。例えば、《マンキン弁護士｜分裂したWeb3の世界、少なくとも三種類のRWAが存在する》などです。 しかし、RWAの先例とリーダーを挙げるとすれば、アメリカに目を向ける必要があります。代表的なものは、おそらくOndoでしょう。特にこの数日間、アメリカの証券取引委員会（SEC）がOndoと会談し、トークン化された証券の適法発行プランについて議論したことは、Ondoの成績表に再び大きなSを刻んだと言えます。
*画像出典：SECファイルのスクリーンショット したがって、本記事では、マンキュー弁護士がOndoのRWAモデルに基づいて、アメリカのRWAのプレイスタイルについてお話しします。 オンドRWAモードの分解 Ondoが業界でRWAのリーダープロジェクトと呼ばれる最も重要な理由として、マンキュー弁護士は、ほとんどのプロジェクトが「どの現実資産を利用してトークンを発行し資金調達するか」を考えている間に、Ondoはすでにアメリカ国債やマネーマーケットファンドといった資産をブロックチェーンに移行し、DeFiのプレイスタイルに組み込んでいることを挙げています。
Ondoが発行したトークンUSDY（Ondo US Dollar Yield Token）について言えば、その裏付けとなる実物資産は短期のアメリカ国債と銀行預金であり、これは次のことを意味します： 第一に、この資産には実質的な収益の裏付けがあります。USDYは本質的に収益型のステーブルコインであり、投資家は毎日米国債または銀行預金からの収益を享受できます； 第二に、透明性と安全性が保証されています。この資産の基盤となるロジック、例えばカストディ、監査、収益分配などは、依然として伝統的な金融のコンプライアンス基準に従っています。 さらに、USDYは破産隔離構造を採用しており、準備資産と発行主体が完全に分離されています。極端な状況が発生した場合、投資家は準備資産に対して優先的な請求権を持ちます。USDYの他に、Ondoは米国短期国債ファンドに連動するOUSGも発行しており、その論理もUSDYと類似しています。 したがって、マンキュー弁護士は、ある意味でOndoは伝統的な金融の資産運用商品と決済メカニズムをブロックチェーン上に移したようなものであり、収益を保障しつつリスクを制御できると同時に、資産にブロックチェーン上の流動性を与えていると考えています。 資産流動性について言えば、Ondoチームの別の製品Flux Financeについて触れる必要があります。
もし、トークン発行がRWAの第一歩だとしたら、RWAトークンをブロックチェーン上で流通させる方法こそが価値の向上の鍵です。そこで、Flux Financeが登場しました。これはRWA専用の貸付プロトコルです。 Fluxは、一般的な貸出プロトコル（Compound、Aave）とは異なり、ユーザーがこれらのトークン化された国債（例えばOUSG）を担保として使用し、USDCなどのステーブルコインを借りることを可能にします。 では、問題が出てきました：国債は100%の証券特性を持っているので、DeFiに入れるとアメリカの規制に触れるのでしょうか？ Ondoの解決策は許可制です：誰でもOUSGを借りることができるわけではなく、適格な投資家であることを確認するために、コンプライアンス審査を通過する必要があります。つまり、中央集権的な審査制度を通じて、DeFiにおける「どんな資産でも担保にできる」という無秩序な状態を避け、チェーン上の貸し出し活動がコンプライアンスの枠組み内で行われることを保証します。 このデザインは、今後の全体的なオンチェーンRWA+DeFiのコンプライアンスのためのテンプレートを確立したと言えます。 実際、ここまで来ると、RWAのプレイはすでにクローズドループです。しかし、OndoはRWAの分野で依然として開拓を続けています——RWAがこれほど人気があるなら、さまざまなプロジェクトがRWAを作りたいと思うでしょうが、どうやって発行し、どこで流通させるのでしょうか？基盤となるインフラが必要でしょう。
はい、Ondoは基盤インフラの面でも手を休めていません。彼らはRWAのために特別に設計されたOndo Chainというチェーンを自ら構築しました。コアのプレイスタイルは次のとおりです： 許可制のバリデーターとして、フランクリン・テンプルトンやウィズダムツリーなどの伝統的金融機関がネットワークノードとして機能し、ネットワークの安全性とコンプライアンスを確保します； オープンアプリケーション層、どの開発者もこのチェーン上でRWAトークンを発行したり、dAppを作成したりできます； 内蔵オラクル+クロスチェーンブリッジ、ブロックチェーン上の資産価格や金利などのデータは、検証ノードによって直接提供されます。 このようなアーキテクチャは、機関の安全性と規制の要件を満たすだけでなく、Web3のネイティブなオープン性も保証します。 もちろん、インフラが整って誰もがコインを発行できるようになれば、トークンの標準も整備する必要があります。そのため、Ondoは2024年にOndo Global Markets（Ondo GM）の計画を発表しました。
最初、Ondo GMのデザインは比較的伝統的で、「証券会社の指示モデル」を採用していました。トークンは投資家が伝統的な証券会社に出すポジション指示を表し、全体的に許可制で閉鎖的です。 しかし、2025年2月のOndoのブログによると、開発者、TradFi機関、米国の規制当局との深い対話を経て、Ondo GMはトークン化フレームワークを再設計し、RWAトークンをステーブルコインのような形に構築しています。トークン自体は自由に流通しますが、配布層にはコンプライアンス許可の論理が内蔵されています。これにより、どのトークン発行者もOndo GMを通じてコンプライアンスを遵守し、柔軟なRWAトークンを発行できます。 以上のように、他の人々がどのようにRWA資産を発行するかを研究している間に、Ondoはすでに伝統的な金融の世界からスムーズにブロックチェーンに接続するための全体のシステムを構築しました。 OndoのアメリカRWAにおける位置付け OndoのRWAモデルについて話した後、もう一段階上に進んで、Ondoが一体何の問題を解決したのか、そしてアメリカのRWA業界にどのような進展をもたらしたのか見てみましょう。 マンキュー弁護士は、以下の二つの側面から考えることができると考えています。 市場レベル 現在の業界では、多くの人がRWAについて話すとき、ほとんどのストーリーは「伝統的な企業がトークンを発行して資金調達を行う」という段階にとどまっています。しかし、マンキュー弁護士は、RWAの真の価値は、決してトークンを発行することだけではないと考えています。高品質の資産にとって、RWAを探求することは、既に価値を持つ資産がより高い流動性の機会と使用効率を得ることであり、ABSやREITSなどに比べてハードルが相対的に低く、トークンのプログラム可能な特性を利用して、将来的に資産を活性化するためのより多くの組み合わせ方法を見つけることができます。 この点において、Ondoの設計は業界に基準を設定したと言えます。 すでに発行された2つのRWAトークン、または現在構築中のOndo GMは、7*24時間流通し、いつでも発行と償還が可能な新しい金融市場を築いており、従来の金融の「営業時間のみ取引可能」というルールを打破しています。 もちろん、循環は最初の一歩に過ぎません。 従来の金融商品が流通できないわけではありませんが、その流動性は特定の時間と特定のプラットフォームに制限されることが多く、クロスマーケットおよびクロスアセットのゲームプレイは基本的にロックされています。 それは、金ETFや債券ファンドを購入した場合、これらの資産が口座に「流れている」にもかかわらず、何ができるでしょうか? せいぜい、浮き沈みを待つか、プラットフォームを変更して再び売買し、貸付、収入、デリバティブ、その他のゲームに参加したい場合、基本的に方法はありません。 OndoのRWAデザインは、これらの「壁」を打破することです。特にDeFiのプレイスタイルは、これらのトークン化された伝統的な金融資産をチェーン上のさまざまなアプリケーションシーンに引き込むことができます。言い換えれば、これらの元々「寝て稼ぐ」ことしかできなかった資産をチェーン上で再構成し、増価させることが、RWAの真の価値を掘り起こす方向性かもしれません。 コンプライアンスの観点 市場レベルの論理は実際に実現可能で、技術と資金があれば問題ない。しかし、アメリカ市場では、証券資産をブロックチェーンに移すには、コンプライアンスが重要なハードルであり、特に数年前にアメリカのSECが厳しくなったことが影響している。 したがって、Ondoはこのような背景の中で大きく成長し、強化されることができるので、コンプライアンスの面でも一定の理由があるに違いありません。 まず、マンキュー弁護士はOndoプラットフォームを訪れた際に、多くの製品がアメリカのIPの下では使用できないことを発見しました。例えば、トークン類です。これは、Ondoが製品設計において、アメリカのユーザーに対して制限をかけることによって、アメリカの規制の厳しい領域を回避していることを意味します。 もちろん、アメリカのIPを遮断するだけでは不十分です。なぜなら、担保資産はアメリカ市場から来ており、Ondoは資金に直接関連する管理、監査、破産隔離の各段階において、海外のユーザー向けであってもアメリカのコンプライアンス基準を厳守する必要があります。したがって、Ondoはこれらの段階で、アメリカの規制を受けた信託機関（例えばAnkura Trust）に資産を保管し、貸出の手法について厳格な許可と資格審査を行い、破産隔離メカニズムを設計し、投資家の優先請求権を保障するなどの措置を講じています。 しかし、問題は海外市場がある場合、アメリカ市場はどうすればよいのかということです。 2025年、OndoはDavis Polk法律事務所と共同で、米国SECとトークン化証券のコンプライアンスについての話し合いを行い、上記のマンキュー弁護士が言及した「パッケージ型証券トークン」の提案が生まれました。これは、配布層に権限制御を組み込むことにより、登録免除や市場構造免除などの道筋を探求し、トークン化証券がアメリカ市場で合法的に存在するスペースを見つけることを試みています。 つまり、Ondoは既存のコンプライアンスフレームワークを使用して非米市場を着実に開拓しつつ、一方でアメリカの規制当局との対話を積極的に行い、高圧的な環境の中でRWA資産のコンプライアンス実現の可能性を探ろうとしています。 マンキュー弁護士の実務アドバイス これだけ話したので、最も重要な問題に戻りましょう：アメリカのRWAは一体どのように機能するのでしょうか？ マンキュー弁護士の提案は：一歩で達成することを幻想せず、回避+探求、バランス+段階的に進むことが最も現実的なアプローチである。 第一、マーケットには製品が不足しているのではなく、「生き残り」が不足している。アメリカの証券市場は規模が大きく、資産の質も高いため、確かにRWAの理想的なプールである。しかし、規制の壁も高く、証券法、市場構造、ブローカー、マネーロンダリング対策のすべての段階が「地雷原」である。現在、暗号通貨に友好的なSECの議長が就任したが、次に規制の方向がどこに曲がるかは誰にもわからない。ですので、非米市場が先に立ち上がり、資産側が規制に適合していることが最優先である。 第二に、もっと多様なプレイスタイルを設計したいが、境界にも注意が必要だ。特にDeFiのプレイスタイルは非常に豊富だが、アメリカ市場では、プレイスタイルが派手になるほど、規制が敏感になる。さらに、常に分散化の道を考えるのではなく、実際には遵守を目指すには中心化の参加が必要であることが証明されている。特に、融資やデリバティブなどの高リスクなシーンでは、中心化の制約がプレイスタイルをより安全かつ透明にする。 第三に、規制当局との対話を多く持ち、事前に道を開くこと。回避しようと考えても、回避できない。アメリカ市場の規制は強力であり、成長を目指すなら、自らのコンプライアンスの構築が必要である。これには、事前に法律事務所と協力したり、自らの法務チームを結成したりして、積極的にアメリカのSECと対話し、コンプライアンスの道を探ることが含まれる。 要するに、市場とコンプライアンスという二つの堀をしっかりと掘った後、徐々に道を見つけて突破することを考えなければならない。一気に大きく成長しようとは考えないでください。
/ 終わり。 この記事の著者：アイリス、マオ・ジエハオ
255k 投稿
242k 投稿
156k 投稿
81k 投稿
67k 投稿
66k 投稿
61k 投稿
60k 投稿
53k 投稿
51k 投稿
マンキュー研究 | Ondo Financeを解析：アメリカのRWAはどうなる？
現在、RWAは確かにホットです。 4月初の香港Web3カーニバルから最近のWeb3弁護士コミュニティまで、皆が話しているのはRWAです。理由がないわけではありません。結局のところ、RWAは比較的信頼できて安全な「発行通貨」の方法です。 数日前、マンキン弁護士は皆さんと、中国の新しいRWAプロジェクトについて話し合いました。例えば、《マンキン研究 | 中国本土の特徴的なRWAを解読する：実践的特徴、リスク分析と最適化の道》などです。また、現在のRWAの遊び方についても共有しました。例えば、《マンキン弁護士｜分裂したWeb3の世界、少なくとも三種類のRWAが存在する》などです。 しかし、RWAの先例とリーダーを挙げるとすれば、アメリカに目を向ける必要があります。代表的なものは、おそらくOndoでしょう。特にこの数日間、アメリカの証券取引委員会（SEC）がOndoと会談し、トークン化された証券の適法発行プランについて議論したことは、Ondoの成績表に再び大きなSを刻んだと言えます。
*画像出典：SECファイルのスクリーンショット したがって、本記事では、マンキュー弁護士がOndoのRWAモデルに基づいて、アメリカのRWAのプレイスタイルについてお話しします。 オンドRWAモードの分解 Ondoが業界でRWAのリーダープロジェクトと呼ばれる最も重要な理由として、マンキュー弁護士は、ほとんどのプロジェクトが「どの現実資産を利用してトークンを発行し資金調達するか」を考えている間に、Ondoはすでにアメリカ国債やマネーマーケットファンドといった資産をブロックチェーンに移行し、DeFiのプレイスタイルに組み込んでいることを挙げています。
Ondoが発行したトークンUSDY（Ondo US Dollar Yield Token）について言えば、その裏付けとなる実物資産は短期のアメリカ国債と銀行預金であり、これは次のことを意味します： 第一に、この資産には実質的な収益の裏付けがあります。USDYは本質的に収益型のステーブルコインであり、投資家は毎日米国債または銀行預金からの収益を享受できます； 第二に、透明性と安全性が保証されています。この資産の基盤となるロジック、例えばカストディ、監査、収益分配などは、依然として伝統的な金融のコンプライアンス基準に従っています。 さらに、USDYは破産隔離構造を採用しており、準備資産と発行主体が完全に分離されています。極端な状況が発生した場合、投資家は準備資産に対して優先的な請求権を持ちます。USDYの他に、Ondoは米国短期国債ファンドに連動するOUSGも発行しており、その論理もUSDYと類似しています。 したがって、マンキュー弁護士は、ある意味でOndoは伝統的な金融の資産運用商品と決済メカニズムをブロックチェーン上に移したようなものであり、収益を保障しつつリスクを制御できると同時に、資産にブロックチェーン上の流動性を与えていると考えています。 資産流動性について言えば、Ondoチームの別の製品Flux Financeについて触れる必要があります。
もし、トークン発行がRWAの第一歩だとしたら、RWAトークンをブロックチェーン上で流通させる方法こそが価値の向上の鍵です。そこで、Flux Financeが登場しました。これはRWA専用の貸付プロトコルです。 Fluxは、一般的な貸出プロトコル（Compound、Aave）とは異なり、ユーザーがこれらのトークン化された国債（例えばOUSG）を担保として使用し、USDCなどのステーブルコインを借りることを可能にします。 では、問題が出てきました：国債は100%の証券特性を持っているので、DeFiに入れるとアメリカの規制に触れるのでしょうか？ Ondoの解決策は許可制です：誰でもOUSGを借りることができるわけではなく、適格な投資家であることを確認するために、コンプライアンス審査を通過する必要があります。つまり、中央集権的な審査制度を通じて、DeFiにおける「どんな資産でも担保にできる」という無秩序な状態を避け、チェーン上の貸し出し活動がコンプライアンスの枠組み内で行われることを保証します。 このデザインは、今後の全体的なオンチェーンRWA+DeFiのコンプライアンスのためのテンプレートを確立したと言えます。 実際、ここまで来ると、RWAのプレイはすでにクローズドループです。しかし、OndoはRWAの分野で依然として開拓を続けています——RWAがこれほど人気があるなら、さまざまなプロジェクトがRWAを作りたいと思うでしょうが、どうやって発行し、どこで流通させるのでしょうか？基盤となるインフラが必要でしょう。
はい、Ondoは基盤インフラの面でも手を休めていません。彼らはRWAのために特別に設計されたOndo Chainというチェーンを自ら構築しました。コアのプレイスタイルは次のとおりです： 許可制のバリデーターとして、フランクリン・テンプルトンやウィズダムツリーなどの伝統的金融機関がネットワークノードとして機能し、ネットワークの安全性とコンプライアンスを確保します； オープンアプリケーション層、どの開発者もこのチェーン上でRWAトークンを発行したり、dAppを作成したりできます； 内蔵オラクル+クロスチェーンブリッジ、ブロックチェーン上の資産価格や金利などのデータは、検証ノードによって直接提供されます。 このようなアーキテクチャは、機関の安全性と規制の要件を満たすだけでなく、Web3のネイティブなオープン性も保証します。 もちろん、インフラが整って誰もがコインを発行できるようになれば、トークンの標準も整備する必要があります。そのため、Ondoは2024年にOndo Global Markets（Ondo GM）の計画を発表しました。
最初、Ondo GMのデザインは比較的伝統的で、「証券会社の指示モデル」を採用していました。トークンは投資家が伝統的な証券会社に出すポジション指示を表し、全体的に許可制で閉鎖的です。 しかし、2025年2月のOndoのブログによると、開発者、TradFi機関、米国の規制当局との深い対話を経て、Ondo GMはトークン化フレームワークを再設計し、RWAトークンをステーブルコインのような形に構築しています。トークン自体は自由に流通しますが、配布層にはコンプライアンス許可の論理が内蔵されています。これにより、どのトークン発行者もOndo GMを通じてコンプライアンスを遵守し、柔軟なRWAトークンを発行できます。 以上のように、他の人々がどのようにRWA資産を発行するかを研究している間に、Ondoはすでに伝統的な金融の世界からスムーズにブロックチェーンに接続するための全体のシステムを構築しました。 OndoのアメリカRWAにおける位置付け OndoのRWAモデルについて話した後、もう一段階上に進んで、Ondoが一体何の問題を解決したのか、そしてアメリカのRWA業界にどのような進展をもたらしたのか見てみましょう。 マンキュー弁護士は、以下の二つの側面から考えることができると考えています。 市場レベル 現在の業界では、多くの人がRWAについて話すとき、ほとんどのストーリーは「伝統的な企業がトークンを発行して資金調達を行う」という段階にとどまっています。しかし、マンキュー弁護士は、RWAの真の価値は、決してトークンを発行することだけではないと考えています。高品質の資産にとって、RWAを探求することは、既に価値を持つ資産がより高い流動性の機会と使用効率を得ることであり、ABSやREITSなどに比べてハードルが相対的に低く、トークンのプログラム可能な特性を利用して、将来的に資産を活性化するためのより多くの組み合わせ方法を見つけることができます。 この点において、Ondoの設計は業界に基準を設定したと言えます。 すでに発行された2つのRWAトークン、または現在構築中のOndo GMは、7*24時間流通し、いつでも発行と償還が可能な新しい金融市場を築いており、従来の金融の「営業時間のみ取引可能」というルールを打破しています。 もちろん、循環は最初の一歩に過ぎません。 従来の金融商品が流通できないわけではありませんが、その流動性は特定の時間と特定のプラットフォームに制限されることが多く、クロスマーケットおよびクロスアセットのゲームプレイは基本的にロックされています。 それは、金ETFや債券ファンドを購入した場合、これらの資産が口座に「流れている」にもかかわらず、何ができるでしょうか? せいぜい、浮き沈みを待つか、プラットフォームを変更して再び売買し、貸付、収入、デリバティブ、その他のゲームに参加したい場合、基本的に方法はありません。 OndoのRWAデザインは、これらの「壁」を打破することです。特にDeFiのプレイスタイルは、これらのトークン化された伝統的な金融資産をチェーン上のさまざまなアプリケーションシーンに引き込むことができます。言い換えれば、これらの元々「寝て稼ぐ」ことしかできなかった資産をチェーン上で再構成し、増価させることが、RWAの真の価値を掘り起こす方向性かもしれません。 コンプライアンスの観点 市場レベルの論理は実際に実現可能で、技術と資金があれば問題ない。しかし、アメリカ市場では、証券資産をブロックチェーンに移すには、コンプライアンスが重要なハードルであり、特に数年前にアメリカのSECが厳しくなったことが影響している。 したがって、Ondoはこのような背景の中で大きく成長し、強化されることができるので、コンプライアンスの面でも一定の理由があるに違いありません。 まず、マンキュー弁護士はOndoプラットフォームを訪れた際に、多くの製品がアメリカのIPの下では使用できないことを発見しました。例えば、トークン類です。これは、Ondoが製品設計において、アメリカのユーザーに対して制限をかけることによって、アメリカの規制の厳しい領域を回避していることを意味します。 もちろん、アメリカのIPを遮断するだけでは不十分です。なぜなら、担保資産はアメリカ市場から来ており、Ondoは資金に直接関連する管理、監査、破産隔離の各段階において、海外のユーザー向けであってもアメリカのコンプライアンス基準を厳守する必要があります。したがって、Ondoはこれらの段階で、アメリカの規制を受けた信託機関（例えばAnkura Trust）に資産を保管し、貸出の手法について厳格な許可と資格審査を行い、破産隔離メカニズムを設計し、投資家の優先請求権を保障するなどの措置を講じています。 しかし、問題は海外市場がある場合、アメリカ市場はどうすればよいのかということです。 2025年、OndoはDavis Polk法律事務所と共同で、米国SECとトークン化証券のコンプライアンスについての話し合いを行い、上記のマンキュー弁護士が言及した「パッケージ型証券トークン」の提案が生まれました。これは、配布層に権限制御を組み込むことにより、登録免除や市場構造免除などの道筋を探求し、トークン化証券がアメリカ市場で合法的に存在するスペースを見つけることを試みています。 つまり、Ondoは既存のコンプライアンスフレームワークを使用して非米市場を着実に開拓しつつ、一方でアメリカの規制当局との対話を積極的に行い、高圧的な環境の中でRWA資産のコンプライアンス実現の可能性を探ろうとしています。 マンキュー弁護士の実務アドバイス これだけ話したので、最も重要な問題に戻りましょう：アメリカのRWAは一体どのように機能するのでしょうか？ マンキュー弁護士の提案は：一歩で達成することを幻想せず、回避+探求、バランス+段階的に進むことが最も現実的なアプローチである。 第一、マーケットには製品が不足しているのではなく、「生き残り」が不足している。アメリカの証券市場は規模が大きく、資産の質も高いため、確かにRWAの理想的なプールである。しかし、規制の壁も高く、証券法、市場構造、ブローカー、マネーロンダリング対策のすべての段階が「地雷原」である。現在、暗号通貨に友好的なSECの議長が就任したが、次に規制の方向がどこに曲がるかは誰にもわからない。ですので、非米市場が先に立ち上がり、資産側が規制に適合していることが最優先である。 第二に、もっと多様なプレイスタイルを設計したいが、境界にも注意が必要だ。特にDeFiのプレイスタイルは非常に豊富だが、アメリカ市場では、プレイスタイルが派手になるほど、規制が敏感になる。さらに、常に分散化の道を考えるのではなく、実際には遵守を目指すには中心化の参加が必要であることが証明されている。特に、融資やデリバティブなどの高リスクなシーンでは、中心化の制約がプレイスタイルをより安全かつ透明にする。 第三に、規制当局との対話を多く持ち、事前に道を開くこと。回避しようと考えても、回避できない。アメリカ市場の規制は強力であり、成長を目指すなら、自らのコンプライアンスの構築が必要である。これには、事前に法律事務所と協力したり、自らの法務チームを結成したりして、積極的にアメリカのSECと対話し、コンプライアンスの道を探ることが含まれる。 要するに、市場とコンプライアンスという二つの堀をしっかりと掘った後、徐々に道を見つけて突破することを考えなければならない。一気に大きく成長しようとは考えないでください。
/ 終わり。 この記事の著者：アイリス、マオ・ジエハオ