Tác giả: Joseph Ayoub, cựu Giám đốc Nghiên cứu mã hóa của Citigroup
Biên soạn: Shenchao TechFlow
Tiêu đề gốc: Cảnh báo về bong bóng công ty kho tài sản mã hóa: Từ "giả kim thuật tài chính" đến đếm ngược thanh lý
Giới thiệu Tiền mã hóa đã trải qua "bong bóng" "truyền thống" cuối cùng vào quý IV năm 2017, khi thị trường chứng kiến sự tăng trưởng đến mức choáng váng với mức tăng hàng ngày đạt hai chữ số thậm chí ba chữ số phần trăm, các sàn giao dịch bị quá tải do nhu cầu tăng vọt, những người tham gia mới đổ xô vào, các ICO (phát hành token lần đầu) mang tính đầu cơ xuất hiện liên tục, khối lượng giao dịch đạt mức cao kỷ lục, thị trường chào đón một mô hình mới, những độ cao mới, thậm chí là trải nghiệm sang trọng như hạng nhất. Đây là lần cuối cùng mà lĩnh vực tiền mã hóa chứng kiến một bong bóng của nhà đầu tư cá nhân theo cách chính thống và truyền thống, đã 9 năm trôi qua kể từ khi đồng tiền điểm-đến-điểm "không cần tin tưởng" đầu tiên ra đời.
Thời gian trôi qua 4 năm, tiền mã hóa đã trải qua lần bong bóng lớn thứ hai, lần này quy mô lớn hơn, cấu trúc phức tạp hơn, và đã tích hợp các thuật toán ổn định (như Luna và Terra) vào mô hình mới, đồng thời cũng đi kèm với một số tội phạm "tái thế chấp" (như FTX và Alameda). Sự "đổi mới" này phức tạp đến mức rất ít người thực sự hiểu cách hoạt động của mô hình Ponzi lớn nhất trong số đó. Tuy nhiên, giống như mọi mô hình mới, các nhà tham gia đều tin tưởng rằng đây là một hình thức kỹ thuật tài chính mới, một mô hình đổi mới mới, và nếu bạn không hiểu, cũng không ai có thời gian để giải thích cho bạn.
Sự sụp đổ của vụ lừa đảo Ponzi lớn nhất của các nhà đầu tư nhỏ lẻ
Thời đại DAT đến (2020-2025)
Chúng tôi lúc đó không nhận ra rằng MicroStrategy của Michael Saylor ra đời vào năm 2020 lại trở thành hạt giống thúc đẩy việc tái phân bố vốn cấp tổ chức vào Bitcoin, và tất cả bắt đầu từ sự sụp đổ mạnh mẽ của Bitcoin vào năm 2022 [1]. Đến năm 2025, "thuật giả kim tài chính" của Saylor đã trở thành động lực chính cho nhu cầu của những người mua biên trong ngày hôm nay. Tương tự như năm 2021, rất ít người thực sự hiểu cơ chế kỹ thuật tài chính của mô hình mới này. Tuy nhiên, những người đã trải qua những "cảm giác nguy hiểm" trong quá khứ đang dần trở nên cảnh giác hơn; tuy nhiên, sự xuất hiện của hiện tượng này và các hiệu ứng thứ cấp của nó chính là điều phân biệt giữa "biết có thể có vấn đề" và "kiếm lợi từ đó".
Mô hình mới của trí tuệ tài chính..？
Định nghĩa cơ bản của DAT là gì?
Quỹ tài sản kỹ thuật số (Digital Asset Treasuries, viết tắt là DATs) là một công cụ khá đơn giản. Chúng là các công ty cổ phần truyền thống với mục đích duy nhất là mua tài sản kỹ thuật số. Các DAT mới thường hoạt động bằng cách huy động vốn từ các nhà đầu tư, bán cổ phần công ty, và sử dụng số tiền thu được để mua tài sản kỹ thuật số. Trong một số trường hợp, chúng sẽ tiếp tục bán cổ phần, làm giảm quyền lợi của các cổ đông hiện tại, nhằm tiếp tục huy động vốn mua tài sản kỹ thuật số.
Cách tính giá trị tài sản ròng (NAV) của DAT rất đơn giản: Tài sản trừ đi nợ, rồi chia cho số cổ phiếu. Tuy nhiên, thị trường không giao dịch NAV mà là mNAV, tức là định giá của thị trường đối với những cổ phiếu này so với tài sản cơ sở của chúng. Nếu nhà đầu tư chi 2 đô la cho mỗi 1 đô la tiếp xúc với Bitcoin, thì đó là mức phí bảo hiểm 100%. Đây chính là cái gọi là "thuật giả kim": trong trường hợp phí bảo hiểm, công ty có thể phát hành cổ phiếu và mua BTC theo cách gia tăng giá trị; còn trong trường hợp chiết khấu, logic đảo ngược - áp lực từ việc mua lại hoặc nhà đầu tư quyết liệt chiếm ưu thế.
Cốt lõi của "thuật giả kim" này nằm ở chỗ: vì đây là những sản phẩm mới, có các đặc điểm sau:
A）Hấp dẫn (SBET tăng vọt 2,000% trong một ngày giao dịch)
B) Biến động cao
C）Được coi là một mô hình mới trong kỹ thuật tài chính
Cơ chế bánh đà tự phản
Vì vậy, với "thuật giả kim" này, MicroStrategy của Saylor đã giao dịch với mức giá cao hơn giá trị tài sản ròng của mình trong suốt hai năm qua, cho phép Saylor phát hành cổ phiếu và mua thêm bitcoin mà không làm giảm đáng kể quyền lợi của cổ đông hoặc ảnh hưởng đến mức giá cổ phiếu. Trong trường hợp này, cơ chế này cũng rất có tính phản thân:
Hành động mua lại của MicroStrategy có thể trở nên tích cực hơn trong thời gian cao điểm. Trong thời gian giảm giá, nợ và trái phiếu chuyển đổi trở thành động lực chính.
mNAV chênh lệch cho phép Saylor —> phát hành cổ phiếu —> mua BTC —> giá BTC tăng → nâng cao NAV và giá cổ phiếu của nó —> thu hút thêm đầu tư với chênh lệch ổn định ——> huy động thêm vốn và thực hiện nhiều giao dịch mua hơn.[2]
Tuy nhiên, một hiện tượng mới đã xuất hiện: mối tương quan mạnh giữa mức chiết khấu và giá Bitcoin dường như đã có sự phân kỳ; điều này có thể là kết quả của các DAT khác được phát hành trên thị trường. Tuy nhiên, điều này có thể đánh dấu một bước ngoặt quan trọng, vì khả năng của MicroStrategy trong việc duy trì cơ chế bánh đà này thông qua việc huy động vốn đã suy yếu, và mức chiết khấu của họ cũng đã giảm mạnh. Cần theo dõi sát sao xu hướng này; theo tôi, mức chiết khấu này khó có khả năng quay trở lại một cách đáng kể.
So sánh mức giá chênh lệch/giảm giá của MSTR với giá Bitcoin
Không có nghi ngờ gì, khi giá trị tài sản ròng của DAT tăng từ 10 tỷ USD vào năm 2020 lên hơn 100 tỷ USD ngày nay, công cụ này đã cung cấp thanh khoản đáng kể cho thị trường, tương đương với tổng số tiền của tất cả các quỹ ETF Bitcoin là 150 tỷ USD. Trong điều kiện rủi ro tích cực, bao gồm tất cả các tài sản rủi ro như Bitcoin, cơ chế này cũng đã tiêm một cơ chế giá phản xạ cao cho tài sản cơ sở [3].
Giá trị tài sản ròng của công ty kho tài sản mã hóa
Tại sao lại sụp đổ
Tôi cho rằng con đường phát triển của sự việc này không phức tạp, đối với tôi, chỉ có ba con đường và một kết luận hợp lý:
DAT tiếp tục giao dịch với mức giá cao hơn mNAV, cơ chế flywheel tiếp tục hoạt động, nhu cầu không thể đáp ứng thúc đẩy giá mã hóa tiếp tục tăng. Đây là một mô hình mới được thúc đẩy bởi thuật giả kim tài chính.
DAT bắt đầu giao dịch với mức giá chiết khấu, dẫn đến việc thị trường dần dần được giải tỏa, cho đến khi xuất hiện thanh lý cưỡng chế và bảo vệ phá sản (chú thích của Shen Chao: một chương trong luật phá sản của Hoa Kỳ, cung cấp một cơ chế bảo vệ phá sản), cuối cùng hoàn toàn sụp đổ.
DAT bắt đầu giao dịch với mức chiết khấu, bị buộc phải bán tài sản cơ bản để mua lại cổ phiếu, trả nợ và chi trả chi phí hoạt động. Quá trình giải cứu này trở nên đệ quy, cho đến khi quy mô của các DAT giảm xuống, cuối cùng trở thành "công ty ma".
Tôi cho rằng khả năng DAT tiếp tục giao dịch với mức giá cao hơn rất thấp; theo tôi, mức chênh lệch này là kết quả của việc tài sản rủi ro hưởng lợi từ điều kiện thanh khoản nới lỏng, những điều kiện này cũng khiến chỉ số Nasdaq và toàn bộ giá cổ phiếu hoạt động tốt. Tuy nhiên, khi điều kiện thanh khoản thắt chặt trong năm 2022/2023, rõ ràng MSTR không giao dịch với mức giá cao hơn, thậm chí trong ngắn hạn còn xuất hiện tình trạng giao dịch với mức giá thấp hơn. Đây là lĩnh vực đầu tiên mà tôi cho rằng có sự định giá sai — các công ty DAT không nên tồn tại việc giao dịch với mức giá cao hơn; thực tế, các công ty này nên giao dịch với mức giá thấp hơn NAV.
Nguyên nhân chính là giá trị cổ phần ngụ ý của những công ty này phụ thuộc vào khả năng tạo ra giá trị cho cổ đông của chúng; các công ty truyền thống đạt được điều này thông qua cổ tức, mua lại cổ phiếu, sáp nhập, mở rộng kinh doanh, v.v. Trong khi đó, DAT thiếu khả năng như vậy, khả năng duy nhất của chúng là phát hành cổ phiếu, phát hành nợ, hoặc thực hiện một số thao tác tài chính nhỏ, chẳng hạn như thế chấp, nhưng điều này hầu như không có tác động đáng kể. Vậy việc nắm giữ cổ phiếu của những công ty này có giá trị gì? Về lý thuyết, giá trị của những DAT này nằm ở khả năng của chúng trong việc hoàn trả giá trị tài sản ròng cho cổ đông, nếu không thì giá trị cổ phần của chúng không có ý nghĩa nhiều. Nhưng do những công cụ này đều không thể thực hiện khả năng này, và một số công ty thậm chí cam kết sẽ không bao giờ bán tài sản mục tiêu của mình, trong trường hợp này, giá trị của những cổ phiếu này chỉ phụ thuộc vào giá mà thị trường sẵn sàng trả.
Cuối cùng, giá trị cổ phần hiện tại phụ thuộc vào:
Khả năng tạo ra mức giá cao cho người mua trong tương lai (dựa trên khả năng DAT liên tục huy động vốn với mức giá cao).
Giá của tài sản cơ sở và tính thanh khoản của việc hấp thụ và bán trên thị trường.
Xác suất ngụ ý rằng cổ phần có thể được chuộc theo giá trị tài sản ròng.
Nếu DAT có thể hoàn trả vốn cho các cổ đông, điều này sẽ tương tự như ETF. Nhưng vì chúng không thể thực hiện điều đó, tôi nghĩ chúng gần giống với quỹ đóng (Closed-End Fund). Tại sao? Bởi vì chúng là một công cụ nắm giữ tài sản cơ bản, nhưng không có bất kỳ cơ chế nào để phân bổ giá trị của những tài sản này cho các nhà đầu tư. Đối với những ai có trí nhớ tốt, điều này làm tôi nhớ rõ ràng đến GBTC và ETHE, chúng cũng đã trải qua tình huống tương tự trong quá trình giải tỏa lớn vào năm 2022, khi mức chênh lệch của quỹ đóng nhanh chóng chuyển từ premium sang discount [4].
Việc giải phóng này về bản chất được định giá dựa trên tính thanh khoản và xác suất tiềm ẩn của khả năng chuyển đổi trong tương lai. Do GBTC và DAT đều không thể thực hiện việc đổi lại, khi có tính thanh khoản dồi dào và nhu cầu cao, thị trường sẽ định giá với mức giá cao hơn, nhưng khi giá tài sản cơ sở giảm và bắt đầu co lại, mức giá thấp này trở nên rất rõ ràng, mức giá thấp của quỹ tín thác thậm chí đạt tới 50% NAV. Cuối cùng, "chiết khấu" NAV này phản ánh mức giá mà nhà đầu tư sẵn sàng trả cho một tài sản không thể phân bổ giá trị NAV cho các nhà sở hữu quỹ tín thác một cách hợp lý hoặc có thể dự đoán; do đó, việc định giá dựa trên tiềm năng trong tương lai của việc đạt được mục tiêu này và nhu cầu về tính thanh khoản.
Niềm tin của thị trường và tính thanh khoản bị thắt chặt, chênh lệch giá của quỹ tín thác Bitcoin Grayscale dần dần sụp đổ.
Nợ và rủi ro thứ cấp
Tương tự, ngoài việc hoàn trả vốn, DAT chỉ có hai cách duy nhất để tạo ra giá trị cho cổ đông: thông qua quản lý tài chính (như thế chấp) hoặc thông qua vay nợ. Nếu chúng ta thấy DAT bắt đầu vay nợ quy mô lớn, đó sẽ là một tín hiệu cho thấy việc giải phóng quy mô lớn có thể sắp xảy ra, mặc dù tôi cho rằng khả năng vay nợ là thấp. Dù là trường hợp nào, hai cách tạo ra giá trị này vẫn không thể so sánh với giá trị vốn chủ sở hữu của tài sản mà công ty nắm giữ, vì vậy điều này khiến người ta liên tưởng đến GBTC. Nếu phân tích này đúng, các nhà đầu tư sẽ sớm nhận ra điều này, và bong bóng niềm tin cuối cùng sẽ bị chọc thủng, dẫn đến việc chênh lệch giá từ premium chuyển sang discount, và có thể gây ra việc bán tháo tài sản cơ sở.
Hiện tại, tôi cho rằng khả năng bị thanh lý cưỡng bức hoặc bảo vệ phá sản do đòn bẩy hoặc thanh lý nợ là rất thấp. Điều này là do mức nợ hiện tại không đủ để gây ra vấn đề cho MicroStrategy hoặc các DAT khác, xét thấy các quỹ tín thác này có xu hướng tài trợ thông qua phát hành cổ phần. Lấy MicroStrategy làm ví dụ, nợ của họ là 8,2 tỷ USD, nắm giữ 630.000 Bitcoin, giá Bitcoin cần giảm xuống dưới 13.000 USD để xảy ra tình trạng nợ vượt quá tài sản, và tôi cho rằng tình huống này là cực kỳ khó xảy ra [5]. BMNR và các DAT liên quan đến Ethereum khác gần như không có đòn bẩy, vì vậy thanh lý cưỡng bức cũng ít có khả năng trở thành rủi ro chính. Ngược lại, ngoài MSTR, các DAT khác có khả năng cao hơn để thanh lý dần dần thông qua việc mua lại quyết liệt hoặc bỏ phiếu của cổ đông và hoàn trả vốn cho cổ đông. Tất cả Bitcoin và Ethereum bị mua lại có thể sẽ quay trở lại thị trường ngay lập tức, tái lưu thông.
Lựa chọn của Saylor
Mặc dù Saylor chỉ nắm giữ khoảng 20% cổ phần của MicroStrategy, nhưng ông lại sở hữu hơn 50% quyền biểu quyết. Do đó, gần như không thể có quỹ đầu tư mạo hiểm hay liên minh nhà đầu tư nào có thể buộc bán cổ phần. Hệ quả có thể xảy ra là, nếu MSTR bắt đầu giao dịch với mức chiết khấu lớn, và các nhà đầu tư không thể buộc thu hồi cổ phiếu, thì có thể sẽ xảy ra kiện tụng của các nhà đầu tư hoặc giám sát quy định, điều này có thể gây ảnh hưởng tiêu cực hơn nữa đến giá cổ phiếu.
Nợ vẫn còn thấp hơn giá trị tài sản ròng, mNAV vẫn ở trạng thái chênh lệch.
Tổng thể mà nói, tôi lo ngại rằng thị trường có thể đạt đến một điểm bão hòa, lúc đó DAT bổ sung sẽ không còn ảnh hưởng đến giá nữa, từ đó tăng cường tính phản thân của những cơ chế này. Khi nguồn cung trên thị trường đủ để hấp thụ nhu cầu DAT được tạo ra nhân tạo và chưa trưởng thành, quá trình giải phóng sẽ bắt đầu. Trong mắt tôi, tương lai như vậy có thể không còn xa. Nó dường như đang ở ngay trong tương lai không xa.
Mặc dù vậy, lý thuyết "nợ" của Saylor đã bị phóng đại nghiêm trọng. Quy mô nắm giữ của ông hiện tại không đủ để tạo ra vấn đề đáng kể trong ngắn hạn. Theo tôi, trái phiếu chuyển đổi của ông cuối cùng sẽ phải được hoàn trả bằng tiền mặt theo mệnh giá, vì nếu giá trị tài sản ròng điều chỉnh (mNAV) xuất hiện chiết khấu, cổ phần của ông có thể giảm đáng kể.
Một điểm cần chú ý là, khi giá trị tài sản ròng điều chỉnh thấp hơn 1, liệu Saylor có thực hiện mua lại cổ phần thông qua việc phát hành thêm nợ hay không. Tôi cho rằng khả năng phương pháp này giải quyết vấn đề mNAV là rất thấp, vì một khi niềm tin của nhà đầu tư bị tổn hại, rất khó để phục hồi lại. Do đó, việc liên tục phát hành nợ để bù đắp cho vấn đề mNAV có thể sẽ là một con đường đầy rủi ro. Hơn nữa, nếu mNAV tiếp tục giảm, khả năng MSTR phát hành thêm nợ để trang trải nợ của mình sẽ trở nên ngày càng khó khăn, điều này sẽ ảnh hưởng thêm đến xếp hạng tín dụng của họ cũng như nhu cầu của nhà đầu tư đối với sản phẩm của họ. Trong tình huống này, việc phát hành thêm nợ có thể gây ra một vòng xoắn đi xuống tự phản hồi:
mNAV giảm → Niềm tin của nhà đầu tư giảm → Saylor phát hành nợ mua lại cổ phần → Niềm tin của nhà đầu tư vẫn còn u ám → mNAV tiếp tục giảm → Áp lực gia tăng → Nhiều phát hành nợ hơn (trong thời gian ngắn, nợ cần đạt mức đòn bẩy đáng kể mới gây ra nguy hiểm).
Saylor xem xét việc phát hành nợ để mua lại cổ phần - một con đường tiềm ẩn nhiều rủi ro.
Quản lý và tiền lệ lịch sử
Trong tình huống hiện tại, có hai kịch bản có khả năng xảy ra hơn.
MicroStrategy đang phải đối mặt với vụ kiện tập thể từ các nhà đầu tư, yêu cầu hoàn trả vốn cổ đông về giá trị tài sản ròng;
Cơ quan quản lý xem xét. Trường hợp đầu tiên trong hai trường hợp này là tương đối rõ ràng, có thể xảy ra khi có mức giá giảm đáng kể (dưới 0,7 lần mNAV). Trong khi đó, trường hợp thứ hai thì phức tạp hơn và có những tiền lệ lịch sử để tham khảo.
Lịch sử cho thấy, khi một công ty bề ngoài ngụy trang thành doanh nghiệp hoạt động, nhưng thực tế lại đóng vai trò như một công cụ đầu tư, thì nhà quản lý có thể can thiệp. Ví dụ, vào những năm 1940, Công ty Khai thác Tonopah đã bị xác định là một công ty đầu tư do nắm giữ chứng khoán chủ yếu [6]. Và vào năm 2021, GBTC và ETHE từng giao dịch với mức chênh lệch rất cao, nhưng sau đó đã sụp đổ xuống mức chiết khấu 50%. Khi nhà đầu tư kiếm được lợi nhuận, cơ quan quản lý chọn cách làm ngơ, nhưng khi nhà đầu tư nhỏ lẻ bị thua lỗ, câu chuyện đã thay đổi, cuối cùng buộc họ phải chuyển đổi thành ETF.
Tình huống của MicroStrategy tương tự như vậy. Mặc dù nó vẫn tự gọi mình là một công ty phần mềm, nhưng 99% giá trị của nó đến từ Bitcoin. Trên thực tế, cổ phiếu của nó đóng vai trò như một quỹ đóng chưa đăng ký và không có cơ chế thanh lý. Sự khác biệt này chỉ có thể được duy trì khi thị trường mạnh mẽ.
Nếu DAT tiếp tục giao dịch với mức giá thấp hơn giá trị, các cơ quan quản lý có thể phân loại lại nó thành công ty đầu tư, hạn chế đòn bẩy, áp đặt trách nhiệm ủy thác hoặc buộc hoàn lại tiền. Họ thậm chí có thể hoàn toàn đóng cửa mô hình "bánh đà" phát hành cổ phiếu. Những hành vi từng được coi là thuật giả kim tài chính khi có mức giá cao hơn, có thể được định nghĩa là hành vi cướp bóc khi có mức giá thấp hơn. Đây có thể là điểm yếu thực sự của Saylor.
Tin tức hàng đầu là gì?
Tôi đã gợi ý về những tình huống có thể xảy ra, bây giờ tôi sẽ đưa ra một số dự đoán trực tiếp:
Nhiều DAT hơn sẽ tiếp tục được phát hành cho các tài sản có rủi ro cao hơn và mang tính đầu cơ hơn, báo hiệu rằng chu kỳ thanh khoản sắp đạt đỉnh.
Pepe, Bonk, Fartcoin và các loại khác
Cạnh tranh giữa DAT sẽ làm loãng và bão hòa thị trường, dẫn đến việc mNAV chênh lệch giá giảm đáng kể.
Các giao dịch loại này sẽ đi kèm với chi phí vốn và rủi ro thực hiện. Ngoài ra, việc sử dụng quyền chọn OTM (ngoài tiền) cũng là một cách diễn đạt đơn giản hơn.
Động thái định giá của DAT sẽ dần dần tiếp cận gần hơn với quỹ đóng.
Xu hướng này có thể được nắm bắt thông qua giao dịch "bán khống cổ phần/mua vào tài sản cơ sở" để thu lợi từ giá trị mNAV.
Trong 12 tháng tới, hầu hết DAT sẽ giao dịch với giá thấp hơn mức mNAV, điều này sẽ trở thành điểm quan trọng cho sự chuyển hướng của giá thị trường mã hóa sang thị trường gấu.
Phát hành cổ phiếu dừng lại. Không có dòng tiền mới, những công ty này sẽ trở thành "doanh nghiệp ma" tĩnh trên bảng cân đối kế toán. Không có vòng quay tăng trưởng → Không có người mua mới → Giảm giá liên tục.
MicroStrategy có thể đối mặt với vụ kiện tập thể từ các nhà đầu tư hoặc sự xem xét từ cơ quan quản lý, điều này có thể đặt ra nghi vấn về cam kết "không bao giờ bán Bitcoin" của họ.
Điều này đánh dấu sự bắt đầu của kết thúc.
Khi giá cả có ảnh hưởng phản thân đến tài sản tham chiếu trong quá trình giảm, những đánh giá tích cực về kỹ thuật tài chính và "giả kim thuật" sẽ nhanh chóng chuyển sang tiêu cực.
Quan điểm về Saylor, Tom Lee và những người khác sẽ chuyển từ "thiên tài" sang "kẻ lừa đảo"
Một số DAT có thể sử dụng công cụ nợ trong quá trình giải tỏa thị trường, hoặc dùng để mua lại cổ phiếu, hoặc dùng để mua thêm tài sản → Đây là dấu hiệu của sự sụp đổ sắp xảy ra.
Chiến lược giao dịch liên quan là sử dụng đòn bẩy nợ và tăng vị thế chênh lệch ngắn hạn.
Một quỹ đầu tư mạo hiểm có thể mua cổ phần của một DAT với giá rẻ hơn và gây sức ép hoặc cưỡng chế thanh lý và phân phối tài sản.
Ít nhất có một quỹ hoạt động tích cực (ví dụ như quỹ Elliott và Fir Tree) sẽ mua vào vị thế DAT với mức giá chiết khấu lớn, khuyến khích thanh lý và buộc phải trả BTC/ETH lại cho cổ đông. Điều này sẽ tạo ra tiền lệ.
Can thiệp quản lý:
SEC có thể sẽ thực thi các quy tắc công bố hoặc các biện pháp bảo vệ nhà đầu tư. Trong lịch sử, các quỹ đóng với mức chiết khấu liên tục đã thúc đẩy cải cách quy định.
Nguồn
[1] Thông cáo báo chí MicroStrategy
[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)
[3] Bloomberg – "Các công ty Kho bạc Mã hóa hiện kiểm soát 100 tỷ USD tài sản kỹ thuật số"
[4] Financial Times – "Grayscale Bitcoin Trust giảm xuống mức chiết khấu 50%" (Tháng 12 năm 2022).
[5] Hồ sơ 10-Q của MicroStrategy Q2 2025.
[6] SEC v. Tonopah Mining Co. (1940s ruling on investment company status).
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Chiến lược Kết thúc trò chơi: Bể giá DAT và đồng hồ đếm ngược thanh lý quy định
Tác giả: Joseph Ayoub, cựu Giám đốc Nghiên cứu mã hóa của Citigroup
Biên soạn: Shenchao TechFlow
Tiêu đề gốc: Cảnh báo về bong bóng công ty kho tài sản mã hóa: Từ "giả kim thuật tài chính" đến đếm ngược thanh lý
Giới thiệu Tiền mã hóa đã trải qua "bong bóng" "truyền thống" cuối cùng vào quý IV năm 2017, khi thị trường chứng kiến sự tăng trưởng đến mức choáng váng với mức tăng hàng ngày đạt hai chữ số thậm chí ba chữ số phần trăm, các sàn giao dịch bị quá tải do nhu cầu tăng vọt, những người tham gia mới đổ xô vào, các ICO (phát hành token lần đầu) mang tính đầu cơ xuất hiện liên tục, khối lượng giao dịch đạt mức cao kỷ lục, thị trường chào đón một mô hình mới, những độ cao mới, thậm chí là trải nghiệm sang trọng như hạng nhất. Đây là lần cuối cùng mà lĩnh vực tiền mã hóa chứng kiến một bong bóng của nhà đầu tư cá nhân theo cách chính thống và truyền thống, đã 9 năm trôi qua kể từ khi đồng tiền điểm-đến-điểm "không cần tin tưởng" đầu tiên ra đời.
Thời gian trôi qua 4 năm, tiền mã hóa đã trải qua lần bong bóng lớn thứ hai, lần này quy mô lớn hơn, cấu trúc phức tạp hơn, và đã tích hợp các thuật toán ổn định (như Luna và Terra) vào mô hình mới, đồng thời cũng đi kèm với một số tội phạm "tái thế chấp" (như FTX và Alameda). Sự "đổi mới" này phức tạp đến mức rất ít người thực sự hiểu cách hoạt động của mô hình Ponzi lớn nhất trong số đó. Tuy nhiên, giống như mọi mô hình mới, các nhà tham gia đều tin tưởng rằng đây là một hình thức kỹ thuật tài chính mới, một mô hình đổi mới mới, và nếu bạn không hiểu, cũng không ai có thời gian để giải thích cho bạn.
Sự sụp đổ của vụ lừa đảo Ponzi lớn nhất của các nhà đầu tư nhỏ lẻ
Thời đại DAT đến (2020-2025)
Chúng tôi lúc đó không nhận ra rằng MicroStrategy của Michael Saylor ra đời vào năm 2020 lại trở thành hạt giống thúc đẩy việc tái phân bố vốn cấp tổ chức vào Bitcoin, và tất cả bắt đầu từ sự sụp đổ mạnh mẽ của Bitcoin vào năm 2022 [1]. Đến năm 2025, "thuật giả kim tài chính" của Saylor đã trở thành động lực chính cho nhu cầu của những người mua biên trong ngày hôm nay. Tương tự như năm 2021, rất ít người thực sự hiểu cơ chế kỹ thuật tài chính của mô hình mới này. Tuy nhiên, những người đã trải qua những "cảm giác nguy hiểm" trong quá khứ đang dần trở nên cảnh giác hơn; tuy nhiên, sự xuất hiện của hiện tượng này và các hiệu ứng thứ cấp của nó chính là điều phân biệt giữa "biết có thể có vấn đề" và "kiếm lợi từ đó".
Mô hình mới của trí tuệ tài chính..？
Định nghĩa cơ bản của DAT là gì?
Quỹ tài sản kỹ thuật số (Digital Asset Treasuries, viết tắt là DATs) là một công cụ khá đơn giản. Chúng là các công ty cổ phần truyền thống với mục đích duy nhất là mua tài sản kỹ thuật số. Các DAT mới thường hoạt động bằng cách huy động vốn từ các nhà đầu tư, bán cổ phần công ty, và sử dụng số tiền thu được để mua tài sản kỹ thuật số. Trong một số trường hợp, chúng sẽ tiếp tục bán cổ phần, làm giảm quyền lợi của các cổ đông hiện tại, nhằm tiếp tục huy động vốn mua tài sản kỹ thuật số.
Cách tính giá trị tài sản ròng (NAV) của DAT rất đơn giản: Tài sản trừ đi nợ, rồi chia cho số cổ phiếu. Tuy nhiên, thị trường không giao dịch NAV mà là mNAV, tức là định giá của thị trường đối với những cổ phiếu này so với tài sản cơ sở của chúng. Nếu nhà đầu tư chi 2 đô la cho mỗi 1 đô la tiếp xúc với Bitcoin, thì đó là mức phí bảo hiểm 100%. Đây chính là cái gọi là "thuật giả kim": trong trường hợp phí bảo hiểm, công ty có thể phát hành cổ phiếu và mua BTC theo cách gia tăng giá trị; còn trong trường hợp chiết khấu, logic đảo ngược - áp lực từ việc mua lại hoặc nhà đầu tư quyết liệt chiếm ưu thế.
Cốt lõi của "thuật giả kim" này nằm ở chỗ: vì đây là những sản phẩm mới, có các đặc điểm sau:
A）Hấp dẫn (SBET tăng vọt 2,000% trong một ngày giao dịch)
B) Biến động cao
C）Được coi là một mô hình mới trong kỹ thuật tài chính
Cơ chế bánh đà tự phản
Vì vậy, với "thuật giả kim" này, MicroStrategy của Saylor đã giao dịch với mức giá cao hơn giá trị tài sản ròng của mình trong suốt hai năm qua, cho phép Saylor phát hành cổ phiếu và mua thêm bitcoin mà không làm giảm đáng kể quyền lợi của cổ đông hoặc ảnh hưởng đến mức giá cổ phiếu. Trong trường hợp này, cơ chế này cũng rất có tính phản thân:
Hành động mua lại của MicroStrategy có thể trở nên tích cực hơn trong thời gian cao điểm. Trong thời gian giảm giá, nợ và trái phiếu chuyển đổi trở thành động lực chính.
mNAV chênh lệch cho phép Saylor —> phát hành cổ phiếu —> mua BTC —> giá BTC tăng → nâng cao NAV và giá cổ phiếu của nó —> thu hút thêm đầu tư với chênh lệch ổn định ——> huy động thêm vốn và thực hiện nhiều giao dịch mua hơn.[2]
Tuy nhiên, một hiện tượng mới đã xuất hiện: mối tương quan mạnh giữa mức chiết khấu và giá Bitcoin dường như đã có sự phân kỳ; điều này có thể là kết quả của các DAT khác được phát hành trên thị trường. Tuy nhiên, điều này có thể đánh dấu một bước ngoặt quan trọng, vì khả năng của MicroStrategy trong việc duy trì cơ chế bánh đà này thông qua việc huy động vốn đã suy yếu, và mức chiết khấu của họ cũng đã giảm mạnh. Cần theo dõi sát sao xu hướng này; theo tôi, mức chiết khấu này khó có khả năng quay trở lại một cách đáng kể.
So sánh mức giá chênh lệch/giảm giá của MSTR với giá Bitcoin
Không có nghi ngờ gì, khi giá trị tài sản ròng của DAT tăng từ 10 tỷ USD vào năm 2020 lên hơn 100 tỷ USD ngày nay, công cụ này đã cung cấp thanh khoản đáng kể cho thị trường, tương đương với tổng số tiền của tất cả các quỹ ETF Bitcoin là 150 tỷ USD. Trong điều kiện rủi ro tích cực, bao gồm tất cả các tài sản rủi ro như Bitcoin, cơ chế này cũng đã tiêm một cơ chế giá phản xạ cao cho tài sản cơ sở [3].
Giá trị tài sản ròng của công ty kho tài sản mã hóa
Tại sao lại sụp đổ
Tôi cho rằng con đường phát triển của sự việc này không phức tạp, đối với tôi, chỉ có ba con đường và một kết luận hợp lý:
Tôi cho rằng khả năng DAT tiếp tục giao dịch với mức giá cao hơn rất thấp; theo tôi, mức chênh lệch này là kết quả của việc tài sản rủi ro hưởng lợi từ điều kiện thanh khoản nới lỏng, những điều kiện này cũng khiến chỉ số Nasdaq và toàn bộ giá cổ phiếu hoạt động tốt. Tuy nhiên, khi điều kiện thanh khoản thắt chặt trong năm 2022/2023, rõ ràng MSTR không giao dịch với mức giá cao hơn, thậm chí trong ngắn hạn còn xuất hiện tình trạng giao dịch với mức giá thấp hơn. Đây là lĩnh vực đầu tiên mà tôi cho rằng có sự định giá sai — các công ty DAT không nên tồn tại việc giao dịch với mức giá cao hơn; thực tế, các công ty này nên giao dịch với mức giá thấp hơn NAV.
Nguyên nhân chính là giá trị cổ phần ngụ ý của những công ty này phụ thuộc vào khả năng tạo ra giá trị cho cổ đông của chúng; các công ty truyền thống đạt được điều này thông qua cổ tức, mua lại cổ phiếu, sáp nhập, mở rộng kinh doanh, v.v. Trong khi đó, DAT thiếu khả năng như vậy, khả năng duy nhất của chúng là phát hành cổ phiếu, phát hành nợ, hoặc thực hiện một số thao tác tài chính nhỏ, chẳng hạn như thế chấp, nhưng điều này hầu như không có tác động đáng kể. Vậy việc nắm giữ cổ phiếu của những công ty này có giá trị gì? Về lý thuyết, giá trị của những DAT này nằm ở khả năng của chúng trong việc hoàn trả giá trị tài sản ròng cho cổ đông, nếu không thì giá trị cổ phần của chúng không có ý nghĩa nhiều. Nhưng do những công cụ này đều không thể thực hiện khả năng này, và một số công ty thậm chí cam kết sẽ không bao giờ bán tài sản mục tiêu của mình, trong trường hợp này, giá trị của những cổ phiếu này chỉ phụ thuộc vào giá mà thị trường sẵn sàng trả.
Cuối cùng, giá trị cổ phần hiện tại phụ thuộc vào:
Nếu DAT có thể hoàn trả vốn cho các cổ đông, điều này sẽ tương tự như ETF. Nhưng vì chúng không thể thực hiện điều đó, tôi nghĩ chúng gần giống với quỹ đóng (Closed-End Fund). Tại sao? Bởi vì chúng là một công cụ nắm giữ tài sản cơ bản, nhưng không có bất kỳ cơ chế nào để phân bổ giá trị của những tài sản này cho các nhà đầu tư. Đối với những ai có trí nhớ tốt, điều này làm tôi nhớ rõ ràng đến GBTC và ETHE, chúng cũng đã trải qua tình huống tương tự trong quá trình giải tỏa lớn vào năm 2022, khi mức chênh lệch của quỹ đóng nhanh chóng chuyển từ premium sang discount [4].
Việc giải phóng này về bản chất được định giá dựa trên tính thanh khoản và xác suất tiềm ẩn của khả năng chuyển đổi trong tương lai. Do GBTC và DAT đều không thể thực hiện việc đổi lại, khi có tính thanh khoản dồi dào và nhu cầu cao, thị trường sẽ định giá với mức giá cao hơn, nhưng khi giá tài sản cơ sở giảm và bắt đầu co lại, mức giá thấp này trở nên rất rõ ràng, mức giá thấp của quỹ tín thác thậm chí đạt tới 50% NAV. Cuối cùng, "chiết khấu" NAV này phản ánh mức giá mà nhà đầu tư sẵn sàng trả cho một tài sản không thể phân bổ giá trị NAV cho các nhà sở hữu quỹ tín thác một cách hợp lý hoặc có thể dự đoán; do đó, việc định giá dựa trên tiềm năng trong tương lai của việc đạt được mục tiêu này và nhu cầu về tính thanh khoản.
Niềm tin của thị trường và tính thanh khoản bị thắt chặt, chênh lệch giá của quỹ tín thác Bitcoin Grayscale dần dần sụp đổ.
Nợ và rủi ro thứ cấp
Tương tự, ngoài việc hoàn trả vốn, DAT chỉ có hai cách duy nhất để tạo ra giá trị cho cổ đông: thông qua quản lý tài chính (như thế chấp) hoặc thông qua vay nợ. Nếu chúng ta thấy DAT bắt đầu vay nợ quy mô lớn, đó sẽ là một tín hiệu cho thấy việc giải phóng quy mô lớn có thể sắp xảy ra, mặc dù tôi cho rằng khả năng vay nợ là thấp. Dù là trường hợp nào, hai cách tạo ra giá trị này vẫn không thể so sánh với giá trị vốn chủ sở hữu của tài sản mà công ty nắm giữ, vì vậy điều này khiến người ta liên tưởng đến GBTC. Nếu phân tích này đúng, các nhà đầu tư sẽ sớm nhận ra điều này, và bong bóng niềm tin cuối cùng sẽ bị chọc thủng, dẫn đến việc chênh lệch giá từ premium chuyển sang discount, và có thể gây ra việc bán tháo tài sản cơ sở.
Hiện tại, tôi cho rằng khả năng bị thanh lý cưỡng bức hoặc bảo vệ phá sản do đòn bẩy hoặc thanh lý nợ là rất thấp. Điều này là do mức nợ hiện tại không đủ để gây ra vấn đề cho MicroStrategy hoặc các DAT khác, xét thấy các quỹ tín thác này có xu hướng tài trợ thông qua phát hành cổ phần. Lấy MicroStrategy làm ví dụ, nợ của họ là 8,2 tỷ USD, nắm giữ 630.000 Bitcoin, giá Bitcoin cần giảm xuống dưới 13.000 USD để xảy ra tình trạng nợ vượt quá tài sản, và tôi cho rằng tình huống này là cực kỳ khó xảy ra [5]. BMNR và các DAT liên quan đến Ethereum khác gần như không có đòn bẩy, vì vậy thanh lý cưỡng bức cũng ít có khả năng trở thành rủi ro chính. Ngược lại, ngoài MSTR, các DAT khác có khả năng cao hơn để thanh lý dần dần thông qua việc mua lại quyết liệt hoặc bỏ phiếu của cổ đông và hoàn trả vốn cho cổ đông. Tất cả Bitcoin và Ethereum bị mua lại có thể sẽ quay trở lại thị trường ngay lập tức, tái lưu thông.
Lựa chọn của Saylor
Mặc dù Saylor chỉ nắm giữ khoảng 20% cổ phần của MicroStrategy, nhưng ông lại sở hữu hơn 50% quyền biểu quyết. Do đó, gần như không thể có quỹ đầu tư mạo hiểm hay liên minh nhà đầu tư nào có thể buộc bán cổ phần. Hệ quả có thể xảy ra là, nếu MSTR bắt đầu giao dịch với mức chiết khấu lớn, và các nhà đầu tư không thể buộc thu hồi cổ phiếu, thì có thể sẽ xảy ra kiện tụng của các nhà đầu tư hoặc giám sát quy định, điều này có thể gây ảnh hưởng tiêu cực hơn nữa đến giá cổ phiếu.
Nợ vẫn còn thấp hơn giá trị tài sản ròng, mNAV vẫn ở trạng thái chênh lệch.
Tổng thể mà nói, tôi lo ngại rằng thị trường có thể đạt đến một điểm bão hòa, lúc đó DAT bổ sung sẽ không còn ảnh hưởng đến giá nữa, từ đó tăng cường tính phản thân của những cơ chế này. Khi nguồn cung trên thị trường đủ để hấp thụ nhu cầu DAT được tạo ra nhân tạo và chưa trưởng thành, quá trình giải phóng sẽ bắt đầu. Trong mắt tôi, tương lai như vậy có thể không còn xa. Nó dường như đang ở ngay trong tương lai không xa.
Mặc dù vậy, lý thuyết "nợ" của Saylor đã bị phóng đại nghiêm trọng. Quy mô nắm giữ của ông hiện tại không đủ để tạo ra vấn đề đáng kể trong ngắn hạn. Theo tôi, trái phiếu chuyển đổi của ông cuối cùng sẽ phải được hoàn trả bằng tiền mặt theo mệnh giá, vì nếu giá trị tài sản ròng điều chỉnh (mNAV) xuất hiện chiết khấu, cổ phần của ông có thể giảm đáng kể.
Một điểm cần chú ý là, khi giá trị tài sản ròng điều chỉnh thấp hơn 1, liệu Saylor có thực hiện mua lại cổ phần thông qua việc phát hành thêm nợ hay không. Tôi cho rằng khả năng phương pháp này giải quyết vấn đề mNAV là rất thấp, vì một khi niềm tin của nhà đầu tư bị tổn hại, rất khó để phục hồi lại. Do đó, việc liên tục phát hành nợ để bù đắp cho vấn đề mNAV có thể sẽ là một con đường đầy rủi ro. Hơn nữa, nếu mNAV tiếp tục giảm, khả năng MSTR phát hành thêm nợ để trang trải nợ của mình sẽ trở nên ngày càng khó khăn, điều này sẽ ảnh hưởng thêm đến xếp hạng tín dụng của họ cũng như nhu cầu của nhà đầu tư đối với sản phẩm của họ. Trong tình huống này, việc phát hành thêm nợ có thể gây ra một vòng xoắn đi xuống tự phản hồi:
mNAV giảm → Niềm tin của nhà đầu tư giảm → Saylor phát hành nợ mua lại cổ phần → Niềm tin của nhà đầu tư vẫn còn u ám → mNAV tiếp tục giảm → Áp lực gia tăng → Nhiều phát hành nợ hơn (trong thời gian ngắn, nợ cần đạt mức đòn bẩy đáng kể mới gây ra nguy hiểm).
Saylor xem xét việc phát hành nợ để mua lại cổ phần - một con đường tiềm ẩn nhiều rủi ro.
Quản lý và tiền lệ lịch sử
Trong tình huống hiện tại, có hai kịch bản có khả năng xảy ra hơn.
Lịch sử cho thấy, khi một công ty bề ngoài ngụy trang thành doanh nghiệp hoạt động, nhưng thực tế lại đóng vai trò như một công cụ đầu tư, thì nhà quản lý có thể can thiệp. Ví dụ, vào những năm 1940, Công ty Khai thác Tonopah đã bị xác định là một công ty đầu tư do nắm giữ chứng khoán chủ yếu [6]. Và vào năm 2021, GBTC và ETHE từng giao dịch với mức chênh lệch rất cao, nhưng sau đó đã sụp đổ xuống mức chiết khấu 50%. Khi nhà đầu tư kiếm được lợi nhuận, cơ quan quản lý chọn cách làm ngơ, nhưng khi nhà đầu tư nhỏ lẻ bị thua lỗ, câu chuyện đã thay đổi, cuối cùng buộc họ phải chuyển đổi thành ETF.
Tình huống của MicroStrategy tương tự như vậy. Mặc dù nó vẫn tự gọi mình là một công ty phần mềm, nhưng 99% giá trị của nó đến từ Bitcoin. Trên thực tế, cổ phiếu của nó đóng vai trò như một quỹ đóng chưa đăng ký và không có cơ chế thanh lý. Sự khác biệt này chỉ có thể được duy trì khi thị trường mạnh mẽ.
Nếu DAT tiếp tục giao dịch với mức giá thấp hơn giá trị, các cơ quan quản lý có thể phân loại lại nó thành công ty đầu tư, hạn chế đòn bẩy, áp đặt trách nhiệm ủy thác hoặc buộc hoàn lại tiền. Họ thậm chí có thể hoàn toàn đóng cửa mô hình "bánh đà" phát hành cổ phiếu. Những hành vi từng được coi là thuật giả kim tài chính khi có mức giá cao hơn, có thể được định nghĩa là hành vi cướp bóc khi có mức giá thấp hơn. Đây có thể là điểm yếu thực sự của Saylor.
Tin tức hàng đầu là gì?
Tôi đã gợi ý về những tình huống có thể xảy ra, bây giờ tôi sẽ đưa ra một số dự đoán trực tiếp:
Nguồn
[1] Thông cáo báo chí MicroStrategy
[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)
[3] Bloomberg – "Các công ty Kho bạc Mã hóa hiện kiểm soát 100 tỷ USD tài sản kỹ thuật số"
[4] Financial Times – "Grayscale Bitcoin Trust giảm xuống mức chiết khấu 50%" (Tháng 12 năm 2022).
[5] Hồ sơ 10-Q của MicroStrategy Q2 2025.
[6] SEC v. Tonopah Mining Co. (1940s ruling on investment company status).