Вступ

У серпні 2020 року MicroStrategy, нині відома як Strategy, сколихнула фінансові ринки, спрямувавши мільйони корпоративних резервів до Bitcoin та започаткувавши підхід, який донедавна вважали неможливим, а зараз активно наслідують найбільші публічні компанії для захисту від інфляції та генерації додаткової вартості. Поки Bitcoin дедалі впевненіше займає позиції у корпоративних фінансах, постає нове питання: чи здатні альткоїни, такі як Ether, відкрити для компаній ще ширші перспективи зростання, інновацій чи диверсифікації? У статті розглянуто, чому частина фірм виходить за межі Bitcoin, обираючи Ether як казначейський актив, та чи здатна ця стратегія повторити успіх MicroStrategy. Аналізуючи потенціал більшої прибутковості, доступ до інноваційних блокчейн-екосистем та довгострокову життєздатність підходу, я прагну з’ясувати, чи може Ether стати сталим інструментом для корпоративних казначейств у 2025 році та далі.

Мета статті

Стаття має окреслити, чи здатні публічні компанії застосувати кредитну казначейську модель Strategy з Bitcoin для Ether, базуючись на ключовому показнику — mNAV (ринкова чиста вартість активів):

mNAV = ринкова капіталізація компанії / поточна вартість токену на балансі

Цей показник визначальний і дозволяє зрозуміти, чому компанії з криптоактивами так зосереджені на ньому. Аналізується, чому окремі фірми віддають перевагу Ether, хоча Strategy довела ефективність Bitcoin із запасами 629 000 BTC (вартістю $72,5 млрд у серпні 2025 року) та mNAV на рівні 1,6. Серед можливих переваг Ether — вища доходність завдяки зростанню, диверсифікація поза межами ролі Bitcoin як "зберігача вартості" й участь в інноваційних екосистемах, таких як стейкінг (блокування ETH для підтримки мережі за винагороду) чи застосунки DeFi. Відтак, стаття має з’ясувати, чи здатна казначейська стратегія з Ether забезпечити кращу скориговану на ризик доходність ("альфу") навіть у підвищених умовах невизначеності. Для оцінки спершу проаналізуємо, як кредитна модель Strategy структурно формує премію mNAV — це служить зразком для компаній, що розглядають Ether.

Стратегія фінансування

Казначейська стратегія Strategy з Bitcoin стартувала 2020 року й була зумовлена необхідністю захисту корпоративної вартості від інфляції та використанням потенціалу Bitcoin як захисного активу. Як зазначає BCB group, Майкл Сейлор пояснив вибір Bitcoin двома чинниками: (1) “вартість капіталу” (прибуток, що має перевищувати інфляцію та альтернативні витрати), яка стрибнула до 25% через інфляцію активів на тлі стимулювання та низьку прибутковість традиційних інструментів, і (2) роз’яснення IRS (податкової служби США), згідно з яким Bitcoin розглядається як власність, а не валюта — це дає простіші податкові наслідки для власників порівняно з валютними резервами.

Зростання ціни Bitcoin дозволило Майклу Сейлору ефективно залучати інвестиції: процес можна розділити на два напрями — (1) власний капітал і (2) боргові інструменти.

(1) Власний капітал:

• Продаж на ринку (At-the-Market, ATM): Strategy продає акції MSTR класу A безпосередньо на біржі — спосіб простий та швидкий.
• Привілейовані акції: інвестори, які купують конвертовані облігації, отримують фіксований дивіденд за ставкою “X” % від номіналу, але не мають права голосу як звичайні акціонери. Наприклад, STRF чи STRD — такі акції пропонують 10% дивіденду від номіналу $100.

(2) Борг:

• Конвертовані облігації: це інструменти з фіксованим терміном погашення, але інвестор має право конвертувати їх у акції MicroStrategy класу A за заздалегідь визначеною ціною. Приміром, $3 млрд конвертованих облігацій Strategy з нульовою ставкою, погашення — 2029 рік. Інвестор може конвертувати облігації в акції за ціною $672,40 за акцію (для облігацій 2029 року), що на 55% вище за ринкову ціну на момент випуску, тим самим відстрочуючи розмивання часток акціонерів.

Джерело: Strategy (https://www.strategy.com/)

Завдяки залученню капіталу через акції та боргові інструменти Strategy наростила резерви Bitcoin майже до 630 000 BTC, що становило близько $72,5 млрд станом на серпень 2025 року й забезпечило ринкову премію — mNAV на рівні 1,6.

Суттєво, Strategy випускає нові акції, коли mNAV перевищує 1, тобто продає їх за ціною, вищою за NAV на акцію. Наприклад, при mNAV 1,6 і NAV $100 на акцію, нові акції продаються по $160. Залучені $60 поповнюють грошові резерви й дозволяють здійснювати додаткові купівлі Bitcoin, збільшуючи NAV (активи мінус зобов'язання). Оскільки частка нових акцій не зростає пропорційно, NAV на акцію підвищується, що зміцнює довіру інвесторів та запускає позитивний “flywheel”-ефект.

Кредитна модель дозволяє Strategy придбавати набагато більше Bitcoin, ніж власні кошти, створюючи mNAV у діапазоні 1,6–2,1 у 2025 році, коли її підприємницька вартість (ринкова капіталізація + борг + привілейовані акції – грошові залишки) перевищує $72,5 млрд вартості 630 000 BTC. З приблизною підприємницькою вартістю $116 млрд на серпень 2025 року Strategy має mNAV ~1,6 — це свідчить про довіру інвесторів до здатності нарощувати Bitcoin на акцію завдяки дешевому фінансуванню (0% конвертовані облігації, ATM-продажі).

Підхід вигідніший за традиційні банківські кредити, які часто мають високі ставки, і захищає Bitcoin-казначейство Strategy при різких падіннях ринку, оскільки борг структуровано як безрецурсний: кредитори можуть претендувати лише на умови облігацій, а не на Bitcoin чи інші активи компанії. Для інвестора таке плечове фінансування підвищує доходність: наприклад, якщо Bitcoin подорожчає на 10%, акції Strategy зростуть більш ніж на 10% завдяки премії mNAV, проте це створює ризик більших втрат за падіння.

Джерело: VanEck — інфографіка розподілу запланованих $84 млрд для MicroStrategy

Модель фінансування Strategy, як представлено в розборі VanEck щодо плану залучення $84 млрд, демонструє, як використання кредитного плеча підтримує високий mNAV і може бути взірцем для казначейських стратегій з альткоїнами. Далі розглядатимемо, чому публічні компанії зупиняються на Ether і чи можливе впровадження таких кредитних схем, з урахуванням балансу між вищими прибутками та ризиками. Розворот до Ether залежить від ефективності реалізації, що і стане темою наступного розділу.

Чому Ether?

З’ясувавши, як кредитна стратегія Strategy підтримує казначейство Bitcoin, необхідно визначити, чи адаптується цей підхід для альткоїнів, зокрема Ethereum.

Джерело: StrategicETHReserve.xyz

Джерело: StrategicETHReserve.xyz, GameSquareHoldings (mNAV актуалізовано до 0,84)

У списку — 8 публічних компаній (без централізованих бірж на зразок Coinbase). Частина з них має криптовалюту як основний бізнес, як-от BTCS Inc у майнінгу Bitcoin, чи отримує криптовалютний вплив через керівництво; наприклад, SBET залучила Йозефа Чалома (співавтор Blackrock цифрових активів) співгенеральним директором.

Згідно аналізу, базові мотиви компанії щодо тримання Ether полягають у наступному:

• Потенціал зростання — Ether має меншу ринкову капіталізацію порівняно з BTC, тож може забезпечити вищу віддачу для акціонерів. Зокрема, середньорічний темп приросту Ether складає ~62,8% за останні п’ять років (з 2020 року), хоча, варто нагадати, минулі доходи не гарантують майбутніх.
• Стейкінг — Ether дозволяє отримувати додатковий дохід через стейкінг. Примітивно оцінимо: якщо компанія планує тримати Ether на $100, дисконтну ставку приймаємо як 20% (бажана дохідність для криптоінвестицій), а стейкінг дає 5% — премія до mNAV становитиме 25% лише від стейкінгу.
• Інноваційність — компанії, що тримають альткоїни, активно розвивають екосистему, зокрема стейкінг, DeFi та застосунки dApps, які мають більше функцій, ніж роль Bitcoin як "зберігача вартості".
• Перевага першого та раннього — компанії, які одними з перших акумулюють альткоїни, позиціонують себе як лідери казначейств ETH, наслідуючи прорив Strategy у 2020 році й отримують перевагу для залучення інвесторів по мірі інституціоналізації ETH. Це створює вигідне співвідношення ризику й прибутку, оскільки очікується зростання попиту з боку інституційних гравців. Додатково, компанії прагнуть стати найбільшими держателями Ether, сигналізуючи ринку свою преференційність та ефективність у купівлях ETH, що приваблює капітал.

Ключові чинники успіху

На перший погляд компанії-казначейства здаються успішними завдяки складним, непрозорим моделям із обіцянкою експоненціального росту (“токен XYZ 100x за N років”), однак реальна конкурентна перевага залежить від реалізації — динаміки накопичення та ефективності залучення капіталу, критичних для підтримки казначейств з альткоїнами.

(1) Динаміка накопичення

Вміння залучати кошти та оперативність у стратегії акумулювання Ether.

Темп накопичення Ether vs mNAV

FGNX вирізняється — 639% приросту за 30 днів. Це перевершує інші тікери, оскільки FGNX нещодавно придбала Ether на $200 млн і планує купити до 10% нинішньої пропозиції Ether (оголошено у липні 2025 року). BMNR та SBET також показують помітне зростання — 169% і 105%, причому далі нарощують резерви. Інші (GAME, BTCS, DYNX) демонструють скромний ріст (менше 30%), а BTBT — 0% (без нових накопичень). Очевидно, що компанії з найвищим темпом накопичення (FGNX, BMNR, SBET) мають mNAV мультиплікатори >1 (крім BTBT). Причина, імовірно, у тому, що BTBT скорочує майнінг через низьку рентабельність і переключається на стратегію Ether, що ринок оцінює позитивно.

Активні акумулятори утримують премії mNAV. BMNR утвердився як найбільший казначей Ether у світі — 1 520 000 ETH, здебільшого через агресивні ATM-розміщення акцій із метою залучити до $20 млрд. SBET також активно накопичує через аналогічні механізми. Повільні компанії, як DYNX після SPAC-об'єднання (~345 000 ETH) та BTCS (~70 000 ETH), додали мало, BTCS фокусується на дивідендах у Ether, а не на чистому накопиченні.

Це свідчить, що компанії, які постійно й агресивно накопичують резерви (FGNX, BMNR, SBET), сприймаються ринком як авторитетні казначейські оператори Ether і мають mNAV > 1; ті, хто накопичує повільно, не отримують премій (mNAV < 1). Отже, ринок цінує не лише обсяг Ether, а й темп накопичення.

Формується самопідсилюючий механізм: щоб утриматися, компанія має залучати капітал (випускати акції) по преміальній ціні, що підвищує чисту вартість активів на акцію, приваблює інвестиції й забезпечує стале зростання казначейства. Низька динаміка, навпаки, запускає “спіраль занепаду”: якщо mNAV наближається до 1 або нижче, залучати кошти складно, акції продають дешево, це знижує NAV на акцію й посилює негативну динаміку — стагнацію, додаткові знижки від спекулянтів, відтік капіталу. Тому DYNX та BTCS через проблеми після злиття чи виплати дивідендів у ETH не демонструють агресії — і мають низькі премії mNAV.

У сегменті BTC понад 79 публічних компаній акумулювали понад 4,5% пропозиції, започаткувавши тренд, але накопичення сповільнюється. Майже третина таких компаній торгується нижче NAV, премії скорочуються. Наприклад, mNAV MSTR раніше був у 4 рази вище нинішнього ~1,61x навіть за рекордних цін Bitcoin. Водночас, домінування одного лідера — запас MSTR у 12 разів більший за найближчого конкурента (MARA) — обмежує потенціал інших, тоді як Ether ще у фазі становлення, BMNR має лише вдвічі більше Ether, ніж SBET.

(2) Стратегія залучення капіталу

Другий чинник — ефективність залучення коштів від інвесторів. Залучення, як у BMNR (ціль — $24,5 млрд; $4,5 млрд вже залучено, мета — +$20 млрд), дорівнює розмиванню часток акціонерів. Проте ефективне залучення при mNAV-премії (>1x) сприяє фінансовому зростанню: NAV на акцію збільшується. Наприклад, BMNR випускає акції при mNAV-премії (1,18), тобто продає по $118 при NAV $100 — додаткові $18 йдуть на купівлю Ether, чисті активи на акцію зростають із мінімальним розмиванням.

Показовий кейс — ATM-програма BMNR: старт із $250 млн (9 липня), розширення до $2 млрд (24 липня) й далі — $24,5 млрд (12 серпня). Зобов'язання BMNR купити 5% Ether (6 млн ETH) амбітніше, ніж у Strategy ($84 млрд — меншій частці BTC). З ринковою капіталізацією $10,8 млрд BMNR прагне стрімкого зростання казначейства, що може підвищити mNAV-премії від поточних 1,2 — і забезпечити позитивний цикл: довіра інвесторів → нові раунди залучення → приріст ETH і NAV на акцію.

Якщо mNAV падає нижче 1 (DYNX — 0,11), акції продають зі знижкою ($11 при NAV $100); це приносить лише $11 млн з кожного мільйона акцій і майже не нарощує обсяг Ether, при цьому NAV на акцію падає до ~$90. Це руйнує цінність — “спіраль занепаду” й додаткові знижки, що негативно для акціонерів. Отже, не дивно, якщо компанії викупатимуть свої акції, а не Ether, якщо mNAV підходить до 1 або нижче.

Висновки

У підсумку, модель казначейства Bitcoin від Strategy є ефективним еталоном з mNAV понад 1, а Ethereum відкриває компаніям перспективу більшої дохідності, доходу й системних інновацій. BMNR, SBET, FGNX доводять: агресивне накопичення та ефективне залучення капіталу при mNAV-преміях (>1x) забезпечують сталу казначейську модель, подібно до успіху Strategy. Та зростання конкуренції та появи нових гравців призведе до того, що відстаючі (DYNX, BTCS) зіткнуться з труднощами, якщо не виникне додаткових каталізаторів. З огляду на наростання інституційного попиту — понад 3 000 000 ETH у балансах казначейств у 2025 році — Ether може стати стійкою альтернативою, запропонувати кращу скориговану на ризик доходність, якщо компанії зуміють уникнути “спіралі занепаду”. Якість реалізації стане визначальним чинником у 2025 році: чи зможе стратегія на базі Ether перевершити перевірену, але вже зрілу модель Bitcoin.

Дякую колегам за професійну вичитку та аналіз. Запрошую обговорити ваші думки в коментарях і готовий розглянути аналіз mNAV для інших токенів, якщо це цікаво спільноті!

Відмова від відповідальності:

1. Стаття передрукована з [Terry’s Takes]. Всі авторські права належать оригінальному автору [@terryleetr">Terry Lee]. Якщо маєте зауваження щодо передруку, звертайтеся до команди Gate Learn, яка вирішить питання оперативно.
2. Відмова від відповідальності: Всі думки й висловлювання в цій статті належать виключно автору й не являють собою інвестиційну пораду.
3. Переклади статті іншими мовами здійснює команда Gate Learn. За винятком особливих випадків, копіювання, розповсюдження чи плагіат перекладів заборонено.