Trong khi cộng đồng crypto đã từ lâu mong muốn số hóa tài sản truyền thống và chuyển chúng lên blockchain, những tiến bộ nổi bật gần đây lại xuất phát từ chiều ngược lại—đưa tài sản tiền mã hóa trở lại kênh chứng khoán truyền thống. Cơn sốt của thị trường công khai đối với cổ phiếu “kho bạc crypto” là minh chứng điển hình cho xu hướng mới này.

Michael Saylor là người tiên phong với mô hình này thông qua MicroStrategy (MSTR), đưa vốn hóa công ty vượt ngưỡng 100 tỷ USD và thậm chí còn vượt qua cả thành tích tăng trưởng của Nvidia cùng kỳ. Trước đó, chúng tôi từng có một báo cáo chuyên sâu phân tích MicroStrategy—nguồn tham khảo lý tưởng cho những ai bắt đầu tìm hiểu lĩnh vực treasury. Lý do then chốt của các chiến lược kho bạc này là các công ty đại chúng có thể tiếp cận đòn bẩy không đảm bảo với chi phí thấp mà nhà đầu tư nhỏ lẻ không tiếp cận được.

Gần đây, thị trường chuyển hướng quan tâm từ kho bạc BTC sang kho bạc ETH, với các trường hợp nổi bật như Sharplink Gaming (SBET) do Joseph Lubin dẫn dắt và BitMine (BMNR) dưới sự chỉ đạo của Thomas Lee.

Vậy kho bạc ETH có thực sự khả thi? Như chúng tôi đã làm rõ trong báo cáo MicroStrategy, bản chất các công ty treasury là tận dụng chênh lệch giữa tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) dài hạn của tài sản cơ sở và chi phí vốn. Trong loạt bài trước, chúng tôi đã đưa ra dự báo về CAGR dài hạn của ETH: là một tài sản dự trữ khan hiếm, có thể lập trình, ETH đóng vai trò trụ cột đảm bảo kinh tế on-chain khi ngày càng nhiều tài sản được chuyển lên blockchain. Bài viết này trình bày đầy đủ luận điểm tăng trưởng cho kho bạc ETH, đồng thời đưa ra hướng dẫn thực tiễn cho doanh nghiệp theo đuổi chiến lược này.

Tiếp cận thanh khoản: Nền tảng phát triển của doanh nghiệp kho bạc

Một trong những động cơ chính để các giao thức, dự án token xây dựng doanh nghiệp kho bạc là nhằm mở rộng kênh tiếp cận thanh khoản từ tài chính truyền thống (TradFi), đặc biệt trong bối cảnh thanh khoản altcoin suy giảm. Các doanh nghiệp kho bạc tập trung vào việc huy động thanh khoản để gia tăng quy mô phơi nhiễm tài sản thông qua ba phương thức chủ đạo. Đáng chú ý, các công cụ thanh khoản và vay nợ này đều là vay không đảm bảo, không thể chuyển nhượng hoặc tất toán trước kỳ hạn.

• Trái phiếu chuyển đổi: Huy động vốn bằng phát hành nợ có thể chuyển đổi thành cổ phiếu về sau, dùng để mua thêm tài sản crypto.
• Cổ phiếu ưu đãi: Phát hành cổ phiếu ưu đãi với cổ tức cố định hàng năm, nhằm thu hút nguồn tài chính.
• Chào bán cổ phiếu trực tiếp (ATM): Bán cổ phần mới trực tiếp trên thị trường mở để thu hút vốn linh hoạt, nhanh chóng cho các thương vụ mua tài sản crypto.

Lợi thế của trái phiếu chuyển đổi ETH

Như đã phân tích trong nghiên cứu về MicroStrategy, trái phiếu chuyển đổi mang lại cho nhà đầu tư tổ chức hai lợi ích then chốt:

Bảo vệ rủi ro giảm giá, đồng thời vẫn hưởng lợi từ tiềm năng tăng trưởng: Các tổ chức có thể tiếp cận tài sản cơ sở (BTC hoặc ETH) mà vẫn được bảo vệ theo cấu trúc trái phiếu nợ.

Arbitrage dựa trên biến động giá: Các quỹ phòng hộ thường áp dụng chiến lược giao dịch gamma—tận dụng biến động của tài sản cơ sở và chứng khoán liên quan để tối ưu lợi nhuận.

Các quỹ phòng hộ chuyên giao dịch gamma hiện chiếm vị thế áp đảo trên thị trường trái phiếu chuyển đổi. So với BTC, ETH thường ghi nhận mức biến động thực tế và kỳ vọng cao hơn. Trái phiếu chuyển đổi do các công ty kho bạc ETH phát hành tận dụng tốt hơn biến động này trong cấu trúc vốn, tăng sức hấp dẫn với các trader arbitrage và quỹ phòng hộ. Đặc biệt, chính biến động cao giúp công ty kho bạc ETH có thể phát hành trái phiếu chuyển đổi ở mức định giá cao hơn và đạt được các điều khoản huy động vốn ưu đãi hơn.

Odaily chú thích: So sánh biến động lịch sử giữa ETH và BTC.

Với trái chủ trái phiếu chuyển đổi, biến động cao đồng nghĩa với nhiều cơ hội sinh lời từ giao dịch gamma. Tóm lại, tài sản cơ sở càng biến động, lợi nhuận giao dịch gamma càng lớn, nhờ đó trái phiếu chuyển đổi của các kho bạc ETH có lợi thế vượt trội so với kho bạc BTC.

Odaily chú thích: So sánh biến động lịch sử của SBET, BMNR và MSTR.

Tuy nhiên, cần lưu ý nếu ETH không duy trì được CAGR dài hạn, giá trị tài sản cơ sở có thể không tăng đủ để kích hoạt quyền chuyển đổi trước đáo hạn, doanh nghiệp kho bạc sẽ chịu rủi ro hoàn trả toàn bộ gốc. Trong khi đó, lịch sử phát triển dài hơn của BTC giúp giảm xác suất này; dữ liệu lịch sử ghi nhận hầu hết trái phiếu chuyển đổi dạng này đều đã thực hiện chuyển đổi thành cổ phiếu.

Odaily chú thích: So sánh CAGR bốn năm giữa ETH và BTC.

Giá trị nổi bật của cổ phiếu ưu đãi ETH

Khác với trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi hướng đến nhà đầu tư ưa chuộng thu nhập cố định. Một số loại cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi có thể mở rộng tiềm năng tăng giá, nhưng lợi suất đều đặn vẫn là trọng tâm với các tổ chức tài chính. Việc định giá công cụ này phụ thuộc lớn vào rủi ro tín dụng, tức năng lực đảm bảo chi trả cổ tức của doanh nghiệp kho bạc.

MicroStrategy có ưu thế nhờ sử dụng nguồn vốn từ phát hành ATM để chi trả lãi. Hình thức này chỉ pha loãng từ 1-3% vốn hóa nên rủi ro pha loãng thấp; tuy nhiên, phương án này vẫn phụ thuộc vào thanh khoản và biến động giá của BTC cũng như của cổ phiếu MicroStrategy.

ETH, trái lại, tạo ra lợi suất bản địa thông qua staking, restaking và hoạt động cho vay. Điều này đem đến nền tảng ổn định hơn cho chi trả cổ tức cổ phiếu ưu đãi, đồng thời có thể được đánh giá tín nhiệm cao hơn. Khác BTC chỉ tăng trưởng nhờ tăng giá, ETH kết hợp tăng trưởng kép dài hạn với lợi suất bản địa từ giao thức blockchain.

Odaily chú thích: Lợi suất staking ETH hàng năm từ giao thức bản địa.

Một ý tưởng đột phá: cổ phiếu ưu đãi ETH có thể là công cụ đầu tư phi hướng giá, cho phép tổ chức tham gia bảo mật mạng lưới mà không phải chịu rủi ro biến động giá của ETH. Báo cáo ETH của chúng tôi nhấn mạnh rằng việc duy trì ít nhất 67% validator trung thực là tối quan trọng cho an ninh mạng lưới. Khi số lượng tài sản token hóa ngày càng tăng, sự tham gia của tổ chức vào việc phân quyền và đảm bảo an toàn cho Ethereum càng trở nên thiết yếu.

Nhiều tổ chức còn dè dặt khi muốn nắm giữ dài hạn ETH, nhưng các doanh nghiệp kho bạc ETH đóng vai trò trung gian—chịu toàn bộ rủi ro hướng giá, đồng thời mang lại cho tổ chức các sản phẩm lợi suất tương tự thu nhập cố định. Các sản phẩm cổ phiếu ưu đãi on-chain của SBET và BMNR được thiết kế như hình thức staking thu nhập cố định, đóng gói ưu đãi từ tầng giao thức để hấp dẫn nhà đầu tư chỉ tập trung vào lợi suất mà không muốn chịu rủi ro thị trường toàn phần.

Phát hành ATM: Lợi thế cạnh tranh cho kho bạc ETH

Chỉ số định giá chủ đạo của doanh nghiệp kho bạc là mNAV (tỷ số vốn hóa thị trường trên giá trị tài sản ròng), tương đồng với hệ số P/E, phản ánh niềm tin thị trường vào tăng trưởng tài sản trên mỗi cổ phần. Nhờ sở hữu lợi suất bản địa, kho bạc ETH có mức premium mNAV cao hơn, duy trì “thu nhập” ổn định và liên tục gia tăng lượng ETH trên mỗi cổ phiếu mà không cần liên tục hút thêm vốn mới. Trong khi đó, kho bạc BTC phải dựa nhiều hơn vào chiến lược lợi suất tổng hợp (như phát hành trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi), đồng thời gặp nhiều khó khăn hơn khi giá thị trường tiến gần sát với NAV thực tế.

Đáng chú ý, mNAV có tính khuếch đại: giá trị mNAV càng cao, doanh nghiệp càng dễ huy động vốn hiệu quả thông qua phát hành ATM. Việc phát hành cổ phần với premium giúp doanh nghiệp tăng lượng tài sản, nâng giá trị trên từng cổ phiếu và tạo ra vòng lặp tích cực liên tục. mNAV càng cao, doanh nghiệp càng thu về nhiều giá trị, do đó phát hành ATM đặc biệt phù hợp với các công ty kho bạc ETH.

Một yếu tố lớn nữa là khả năng tiếp cận vốn. Doanh nghiệp với nguồn thanh khoản mạnh, đa dạng hóa nguồn vốn sẽ có mNAV cao hơn đối thủ chỉ phụ thuộc vào giới hạn kênh thị trường, thường bị chiết khấu về giá. Do vậy, chỉ số mNAV phản ánh premium thanh khoản—thước đo niềm tin thị trường vào năng lực gọi vốn bổ sung của công ty.

Sàng lọc doanh nghiệp kho bạc theo nguyên lý nền tảng

Chào bán ATM chủ yếu nhằm tới nhà đầu tư cá nhân, trong khi phát hành trái phiếu chuyển đổi/cổ phiếu ưu đãi tập trung vào nhà đầu tư tổ chức. Thành công của chiến lược ATM đòi hỏi phát triển cộng đồng nhà đầu tư nhỏ lẻ vững mạnh—cần sự dẫn dắt của lãnh đạo có uy tín, tầm ảnh hưởng và liên tục minh bạch chiến lược nhằm xây dựng niềm tin lâu dài. Ngược lại, trái phiếu chuyển đổi/cổ phiếu ưu đãi yêu cầu mạng lưới bán hàng tổ chức cùng quan hệ mật thiết với thị trường vốn. Vì vậy, SBET có lợi thế nhờ sự hậu thuẫn vững chắc từ nhà đầu tư cá nhân, tận dụng sức mạnh lãnh đạo của Joe Lubin và đội ngũ thường xuyên cập nhật lượng ETH bảo chứng; trong khi BMNR được ưu ái nhờ sức mạnh quan hệ truyền thống của Tom Lee trong lĩnh vực tài chính, phù hợp để thu hút dòng vốn tổ chức lớn.

Tác động hệ sinh thái và cạnh tranh của kho bạc ETH

Một thách thức lớn đối với Ethereum là sự tập trung hóa ngày càng tăng của validator và lượng ETH staking—phần lớn tập trung vào các giao thức staking thanh khoản như Lido hoặc các sàn tập trung như Coinbase. Các doanh nghiệp kho bạc ETH giúp cân bằng lại quá trình này, thúc đẩy phân quyền validator. Để đảm bảo sức mạnh lâu dài, các công ty này cần đa dạng hóa ETH ở nhiều nhà cung cấp staking khác nhau và nên vận hành validator node riêng nếu có thể.

Odaily chú thích: Phân bố các loại hình staking trên mạng lưới Ethereum.

Với bối cảnh đó, tôi dự đoán thị trường cạnh tranh của kho bạc ETH sẽ khác biệt cơ bản so với BTC. Hệ sinh thái Bitcoin đã trở thành “kẻ thắng độc chiếm”—MicroStrategy nắm giữ số BTC nhiều hơn gấp 10 lần doanh nghiệp đứng thứ hai, từ đó chiếm ưu thế tuyệt đối trên thị trường chuyển đổi và ưu đãi. Ngược lại, các doanh nghiệp kho bạc ETH đang phát triển song song, chưa có cái tên nào dẫn dắt tuyệt đối. Việc thiếu lợi thế tiên phong lại giúp mạng lưới khỏe mạnh, tăng cạnh tranh và rút ngắn chu kỳ phát triển. Khi các doanh nghiệp lớn cùng sở hữu quy mô ETH tương đương, SBET và BMNR có khả năng sẽ tạo thành “song mã” dẫn dắt lĩnh vực kho bạc ETH.

Odaily chú thích: So sánh lượng ETH nắm giữ giữa các công ty kho bạc ETH.

Khung định giá: Kết hợp MicroStrategy và Lido

Nhìn rộng ra, mô hình kho bạc ETH có thể xem là sự kết hợp giữa MicroStrategy và Lido, được thiết kế riêng phù hợp với thị trường tài chính truyền thống. Khác Lido, doanh nghiệp kho bạc ETH tích lũy phần lớn giá trị tăng trưởng nhờ nắm giữ tài sản cơ sở, tạo ưu thế nổi bật về tích lũy giá trị.

Lấy Lido làm tham chiếu, hiện dự án kiểm soát khoảng 30% tổng lượng ETH staking, với mức định giá ước tính trên 30 tỷ USD. Chúng tôi tin rằng chỉ trong một chu kỳ thị trường (4 năm), SBET và BMNR có thể cùng nhau vượt qua Lido về quy mô, nhờ sức hút, chiều sâu và dòng vốn truyền thống tự khuếch đại đổ vào crypto—điển hình là bài học tăng trưởng của MicroStrategy.

Bổ sung thêm bối cảnh: vốn hóa Bitcoin hiện đạt 2.470 tỷ USD còn Ethereum khoảng 428 tỷ USD (bằng 17-20% so với Bitcoin). Nếu SBET và BMNR đạt 20% định giá MicroStrategy (120 tỷ USD), tổng giá trị dài hạn sẽ xấp xỉ 24 tỷ USD. Hiện tại, cả hai công ty chỉ đang định giá tổng cộng dưới 8 tỷ USD, mở ra tiềm năng tăng trưởng lớn khi thị trường kho bạc ETH phát triển hoàn thiện.

Kết luận

Sự ra đời và phát triển của các kho bạc tài sản số đã đánh dấu bước tiến lớn trong quá trình hội tụ giữa thị trường tiền mã hóa và tài chính truyền thống, với kho bạc ETH nhanh chóng nổi lên như một động lực mới đầy tiềm năng. Sự khác biệt nổi bật của Ethereum—từ biến động cao với trái phiếu chuyển đổi đến lợi suất bản địa của cổ phiếu ưu đãi—mở ra các kênh tăng trưởng riêng biệt cho doanh nghiệp kho bạc. Khả năng thúc đẩy phân quyền validator và tạo dựng môi trường cạnh tranh thực sự là yếu tố giúp trái phiếu kho bạc ETH khác biệt hẳn với các mô hình trái phiếu BTC truyền thống.

Sự kết hợp hiệu quả sử dụng vốn của MicroStrategy và lợi suất tích hợp của ETH có thể mở ra giá trị rất lớn, đẩy nhanh tiến trình tích hợp tài chính on-chain vào thị trường truyền thống. Với tốc độ mở rộng mạnh mẽ và sự quan tâm ngày càng lớn từ các tổ chức đầu tư, thị trường crypto và thị trường vốn đang đứng trước thời kỳ chuyển biến mạnh mẽ trong những năm tới.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm:

1. Bài viết này được đăng tải lại từ [TechFlow], bản quyền thuộc về tác giả gốc [Kevin—Giám đốc đồng đầu tư Penn Blockchain]. Nếu có bất kỳ thắc mắc nào liên quan tới việc đăng lại, vui lòng liên hệ Đội ngũ Gate Learn. Chúng tôi sẽ phản hồi theo quy trình khi nhận được yêu cầu.
2. Lưu ý: Nội dung, quan điểm trong bài viết thuộc về tác giả; không phải khuyến nghị đầu tư.
3. Các bản dịch sang ngôn ngữ khác của bài viết này do đội ngũ Gate Learn thực hiện. Không được sao chép, phân phối hay sử dụng bản dịch nếu không ghi rõ nguồn Gate.com.