解析 Ondo Finance：美國 RWA 怎麼搞？

Ondo 就已經把美國國債、貨幣市場基金這些資產搬上了鏈，並融入了 DeFi 玩法。

撰文：曼昆

當下，RWA 着實是火。

從 4 月初的香港 Web3 嘉年華，到近期 Web3 律師圈子，大家聊的都是 RWA。也不是沒有道理，畢竟 RWA 是比較靠譜和安全的「發幣」方式。

前幾天，曼昆律師和大家聊過中國新晉 RWA 項目，比如《曼昆研究 | 解碼中國內地特色 RWA：實踐特徵、風險剖析與優化路徑》，也和大家分享過當前 RWA 的玩法，比如《曼昆律師｜分裂的 Web3 世界，至少有三種 RWA》。

不過，要說 RWA 的先例和龍頭，那咱還得將目光轉向美國。裏面比較有代表性的，大概就是 Ondo 了吧。尤其是這兩天，美國證監會（SEC）還與之會面，探討合規發行代幣化證券方案，着實爲 Ondo 的成績單上再次敲了個大大的 S。

* 圖源：SEC 文件截圖

因此，本篇文章，曼昆律師就基於 Ondo 的 RWA 模式，來和大家再嘮嘮美國 RWA 的玩法。

Ondo RWA 模式拆解

Ondo 之所以被業內稱爲是 RWA 龍頭項目，曼昆律師認爲最重要的一點是，當大部分項目還在思考「拿什麼現實資產上線發幣融資」的時候，Ondo 就已經把美國國債、貨幣市場基金這些資產搬上了鏈，並融入了 DeFi 玩法。

就拿 Ondo 發行的代幣 USDY（Ondo US Dollar Yield Token）來說，其背後錨定的現實資產是短期美國國債和銀行存款，這就意味着：

第一，該資產有着實打實的收益支撐。USDY 本質上是收益型穩定幣，投資者每日可以享受美債或者銀行存款帶來的收益；

第二，透明度和安全性有保證。該資產的底層邏輯，比如托管、審計、收益分配等，依然沿用了傳統金融的合規標準。

另外，USDY 採用了破產隔離架構，儲備資產與發行主體徹底分離，一旦發生極端情況，投資者對儲備資產享有優先索償權。除了 USDY，Ondo 還發行了錨定美國短期國債基金的 OUSG，其邏輯也與 USDY 類似。

因此，曼昆律師認爲，從某種程度上，Ondo 更像是把傳統金融的理財產品與清算機制搬到了鏈上，在保障收益和風險可控的同時，賦予資產鏈上流動性。

說到資產流動性，那就要再提一下 Ondo 團隊的另一個產品 Flux Finance。

如果說，發幣只是 RWA 的第一步，那麼如何讓 RWA 代幣在鏈上流動起來，才是增值的關鍵。於是，就有了 Flux Finance——一個 RWA 專屬的借貸協議。

Flux 跟常見的借貸協議（Compound、Aave）不同的點在於，它允許用戶把這些代幣化國債（比如 OUSG）作爲抵押品，借出 USDC 等穩定幣。

那麼，問題來了：國債這些是 100% 的證券屬性，放 DeFi 裏會不會觸碰美國監管？

Ondo 的解法是許可制：不是誰都能拿 OUSG 來借貸，得通過合規審查，確保你是符合條件的投資者。也就是說，通過中心化的審核制，避免了 DeFi 裏「什麼資產都能抵押」的無序狀態，確保鏈上借貸活動也在合規框架下進行。

這一設計，無異於爲接下來整體鏈上 RWA+DeFi 的合規，樹立了模板。

其實到這裏，RWA 的玩法已經是個閉環。但是 Ondo 在 RWA 領域，依然開疆擴土——RWA 既然這麼火，各個項目都想做 RWA，那怎麼發行，在哪裏流通呢？總得有個基礎設施吧。

是的，Ondo 在基礎設施層面也沒閒着。它自建了一條鏈 Ondo Chain，專門爲 RWA 量身打造，核心玩法是：

• 許可制驗證人，傳統金融機構如 Franklin Templeton、WisdomTree 作爲網路節點，確保網路的安全與合規；
• 開放式應用層，任何開發者都可以在這條鏈上發 RWA 代幣、做 dApp；
• 內置預言機 + 跨鏈橋，鏈上的資產價格、利率這些數據，直接由驗證節點喂價。

這麼一套架構，既能滿足機構對安全、監管的要求，也保證了 Web3 原生的開放性。

當然，有了基礎設施供大家發幣，那麼代幣標準也得安排上。於是，Ondo 在 2024 年宣布打造 Ondo Global Markets（Ondo GM）的計劃。

一開始，Ondo GM 的設計還是相對傳統，走的是「券商指令模式」，代幣代表投資者在傳統券商下達的持倉指令，整體偏許可制、封閉式。

但根據 2025 年 2 月 Ondo 博文現顯示，在與開發者、TradFi 機構、美監管官員的深入交流後，Ondo GM 正在重新設計了代幣化框架，將 RWA 代幣打造成類似於穩定幣這種，代幣本身自由流轉，但分發層內嵌合規許可的邏輯。這樣一來，任何代幣發行者都可以通過 Ondo GM 發行合規且靈活的 RWA 代幣。

綜上，當別人還在研究怎麼發 RWA 資產的時候，Ondo 已經做起了一套 RWA 資產如何從傳統金融世界，順利嫁接到鏈上的全鏈路系統。

Ondo 之於美國 RWA

聊完 Ondo 的 RWA 模式，咱們再來拉高一層，看看 Ondo 到底解決了什麼問題，又推動了美國 RWA 行業哪些進展？

曼昆律師認爲，可以從以下兩個層面出發：

市場層面

當前行業中，很多人聊起 RWA，更多的敘事都停留在「幫傳統企業發幣融資」這一步。但曼昆律師認爲，RWA 的真正價值，從來都不只是發個幣。對優質資產來說，探索 RWA，是讓已具備價值的資產獲得更高的流動性機會和使用效率，門檻較之 ABS、REITS 等相對寬松，更可以使用通證可編程的特性，在未來找到更多激活資產的組合方式。

在這一點上，Ondo 的設計算是給行業樹立了一個標準。

不管是它已經發行的兩款 RWA 代幣，還是正在打造的 Ondo GM，都在建設一個 7*24 小時流通、隨時鑄造和贖回的新金融市場，打破了傳統金融那套「只在上班時間開盤」的規則。

當然，流通只是第一步。傳統金融產品也不是不能流通，只不過，它們的流動性往往局限在特定時間、特定平台，跨市場、跨資產的玩法基本被鎖死。就像你買了黃金 ETF、債券基金，這些資產雖然在帳戶裏「流着」，但你能幹嘛？最多等着漲跌，或者換個平台再買賣，想參與點借貸、收益、衍生品這樣的玩法，基本是沒門。

而 Ondo 的 RWA 設計，就是將這些「圍牆」打破。尤其是 DeFi 玩法，可以將這些代幣化的傳統金融資產拉進鏈上各類應用場景。說白了，就是讓這些原來只能「躺賺」的資產在鏈上重組增值，這可能才是挖掘 RWA 真正價值方向。

合規層面

市場層面的邏輯其實很好實現，有技術有資金就好辦。但在美國市場，想把證券資產搬上鏈，合規才是關鍵門檻，尤其是在前幾年美國 SEC 步步緊逼這下。

所以說，Ondo 能在這樣的背景下，做大做強，合規層面必然有一定的說道。

首先，曼昆律師在訪問 Ondo 平台時發現，很多產品在美國 IP 下無法使用，比如代幣類。這意味着，Ondo 在產品設計上，通過主動對美國用戶設限，規避掉美國監管的高壓區域。

當然，光屏蔽美國 IP 是不夠的。因爲錨定的資產來自美國市場，Ondo 在托管、審計、破產隔離這些與資金直接掛鉤的環節，必須嚴格遵循了美國合規標準，即使面向用戶來自海外。因此，Ondo 在這些環節採取了諸如：將資產托管在受美監管的信托機構（如 Ankura Trust），借貸玩法嚴格進行許可和資質審核，設計破產隔離機制，保障投資者優先索償權等措施。

但問題在於，海外市場有了，美國市場又該怎麼辦？

2025 年，Ondo 聯合 Davis Polk 律師事務所，與美 SEC 就代幣化證券合規進行商談，於是有了上文曼昆律師提到的「包裹型證券代幣」的方案，即通過分發層嵌入權限控制，探索註冊豁免、市場結構豁免等路徑，試圖讓代幣化證券在美國市場找到合法落地的空間。

也就是說，Ondo 一邊用現有的合規框架，穩扎穩打跑通非美市場；另一邊又主動和美國監管對話，試圖在高壓環境中，探出一條 RWA 資產合規落地的可能性。

曼昆律師實務建議

聊了這麼多，讓我們重新回到最關鍵的問題：美國 RWA 到底怎麼玩？

曼昆律師的建議是：別幻想一步到位，規避 + 探索，平衡 + 分步，才是最現實的打法：

第一，市場不缺產品，缺的是「活路」。美國證券市場體量大、資產質量高，確實是 RWA 的理想池子。但監管壁壘也高，從證券法、市場結構，到經紀商、反洗錢，每一環都是「地雷區」。雖然現在加密友好的 SEC 主席上臺，但誰也不知道接下來監管方向會往哪裏拐彎。所以說，還是非美市場先落地，資產端保證符合監管爲上。

第二，想學着設計更多玩法，但邊界也要注意。尤其是 DeFi 玩法，固然很豐富，但在美國市場，玩法越花哨，監管越敏感。另外，也別總想着去中心化那條路，事實證明想合規，還是需要中心化的參與，尤其是借貸、衍生品這類高風險場景，中心化的限制讓玩法更加安全透明。

第三，多與監管對話，提前鋪路。別想着繞過去，繞不過去的。美國市場監管強勢，想做大，必須有自己的合規布局，包括提前與律所合作，或者組建自己的法務團隊，主動與美 SEC 對話，探索合規路徑。

總之，先把市場和合規兩大護城河挖好，再慢慢找路突破，別想着一口喫成胖子。