現代資産の評価方法

資産配分は、投資家が直面する貨幣制度をほとんど考慮せずに行われることがよくあります。標準的なアプローチは、株式（リスク資産）と高品質の債券（安全資産）の間で60:40のミックスにベンチマークされたポートフォリオを構築することです。その正当化は、これら二つの資産クラスが多くの時間において負の相関関係にあること、特に大きな不況の際にそうであることです。

この考え方は現代の資産管理の基礎を形成していますが、実際には特定の時期や特別な状況下でのみ適用されます。これらの時期は、1980年代初頭から2008/09年のGFCまでの期間を含んでいます。1970年代には適用されず、今日も適用されないと言えるでしょう。

資産管理と資産評価を理解する鍵はインフレーションです。簡単に言えば、私たちは皆明らかにより豊かになりたいと考えていますが、私たちの主な関心事は、少なくとも実質的な富のレベルを維持することです。資産は互いに評価されるべきではなく、例えば債券対株式のように、インフレーションに対して評価されるべきです。

インフレーションは測定するのが難しい概念かもしれませんが、説明のために、ペーパーマネーの購買力の喪失を表すと仮定しましょう。これは、金融インフレーション、つまり「お金を印刷する」ことや、コストインフレーション、例えば高い石油価格や生産性の低下によって生じる可能性があります。

下の図は、インフレーションが異なる資産クラスの評価にどのように影響するかを示しています。このチャートは概略的ですが、たとえばロバート・シラー博士が彼のウェブサイトで公開している長期データを使用して、経験的に簡単に構築することができます。1880年のデータを使用した私たちのバージョンを下に示します。山型の曲線は多項式回帰を使用してフィッティングされています。

高品質の債券、例えば米国債は、一貫した関係を示し、インフレが加速するにつれてその評価が下落し（利回りが上昇）、デフレが近づくにつれて評価が上昇する（利回りが低下）ことがわかります。このトレードオフは教科書でも認識されています。住宅不動産、土地、金、そしておそらくビットコインのような実物資産（表示されていません）は、正反対の道を歩みます。インフレが加速するにつれて、高く上昇する評価と価格を享受します。

株式は、インフレーションとの関係がより複雑で非線形です。これはファイナンスの教科書には見られません。P/Eバリュエーションがピークに達する2-3%のインフレーションの「スイートスポット」の両側では、高いインフレーション率と低いインフレーション率は評価の低下を意味します。言い換えれば、この評価のピークの左側では、株式と債券は負の相関関係にあり（「リスク・パリティ」ゾーン）、右側では正の相関関係にあります。相関のパターンの変化は、ポートフォリオ構築に大きな変化を求めます。

1980年代以来の私たちの投資経験の多くは、このピーク評価ポイントの周辺、主にその左側にある「低い」インフレーションゾーンにあります。これは、株式への大規模な配分を強く支持するだけでなく、インフレーション率の小さな変動が債券を保有する正当性を示すため、株式と負の相関関係を持ちます。[株式と債券の評価ラインが分岐していることに注意してください。] 経済が弱まり、さらにはデフレーションを試すとき、これは特に当てはまります。日本は歴史的に、この「非常に低い」インフレーションゾーンにおける株式と債券の評価がどのようになるかの良い例を示しています。

しかし、これは1970年代のインフレの特徴ではありませんでした。その時、実物資産は流行しており、金融資産は著しくパフォーマンスが劣っていました。その理由は、同じ図を使用して見ることができます。ピークバリュエーションポイント、すなわち2-3％のインフレ以上の右側では、株式と債券のバリュエーションは共に下落します。さらに、それらは同時に下落します。この相関関係は、ポートフォリオに両方の資産を保有することの正当性を弱めます。実際、インフレに対する実物資産の逆方向でのポジティブなパフォーマンスは、彼らの含有の正当性を強化します。

上昇する貨幣インフレーション

最近、私たちの研究の多くは、政府による紙幣の意図的な価値下げ、すなわち貨幣インフレのリスクの収集に専念しています。[私たちはコストインフレについては曖昧です。] この図には、右向きの方向指示矢印が含まれており、思い出させるためのものです。言い換えれば、60:40の資産配分（または「リスクパリティ」アプローチ）は深刻な脅威にさらされています。今後を見据え、投資家が今考えるべきことは、債券を減らし、実物資産を増やすことです。

確かに、私たちは株式評価のベルカーブの右側の尾が債券評価ラインを下回ることを示すチャートを描きました。もちろん、これは常にそうであるとは限りません。債券のクーポンとは異なり、株式の収益と配当はインフレに伴って上昇する可能性があります。株式全体の評価は異なる動きをするでしょう。なぜなら、いくつかの株式は他の株式よりもインフレのヘッジとして優れているため、その評価が相対的に高いままである可能性があるからです。一方で、多くの企業は高インフレ環境の中で利益を維持するのに苦労するでしょう。しかし、ここでは具体的な事例ではなく一般論について議論しています。

世界の債券利回りは徐々に上昇しています。これは、高い政策金利よりも、むしろ増加する期間プレミアによって推進されています。これは、インフレの不確実性の高まりと、高い政府支出がクーポン証券の供給をますます増加させるという懸念が共同で引き起こしている可能性があることを示唆しています。

市場を見渡すと、現在アメリカは大きな財政赤字と関税の導入による「販売税」の増加の見込みから、より大きなインフレ不確実性に直面しているようです。さらに、財政赤字はますます短期証券によって資金調達されており、これが貨幣インフレのリスクを高めています。

最近、日本ではインフレが高まっており、特に賃金コストの上昇が影響していますが、これは数十年にわたるデフレや時にはデフレの後に起こっています。言い換えれば、日本を上記の図に示すと、彼女の株式評価額は2-3%のインフレの「スイートスポット」に向かって上昇する可能性があります。明らかに、現在の低い水準では、1.5%のJGB利回りは実質的な観点から魅力的には見えません。

現在、‘関税ショック’の影響でデフレーションに陥っている中国は、日本よりも早い段階にあるかもしれません。中国の株式評価は低いですが、さらなる金融刺激策と堅調な経済があれば、投資家のセンチメントは簡単に株式へと戻る可能性があります。

一方、欧州株はこのインフレ基準において好ましい「スイートスポット」に近いですが、米国市場とアジア市場の間に位置しています。言い換えれば、インフレが引き続き上昇する場合（私たちはスタグフレーションの世界を信じています）、欧州の株式評価が米国の影響を受けて次第に評価が引き下げられる可能性が高くなります。

資産配分の結論

60:40または「リスクパリティ」モデルは、数十年にわたって資産運用者に愛されてきましたが、金融インフレの中で深刻な疑問に直面しています。私たちは、債券の配分を減らすか、少なくとも一部をインデックス連動債（TIPS）に切り替えることを好みます。

資産の構成は投資家ごとにカスタマイズされるべきですが、金融資産の60:40ベンチマークを例にとると、60:10:10:10:10の構成への戦略的な変更が私たちにはより理にかなっています。ここでは、10%がTIPSに割り当てられ、10%が現金として保持され、10%が金や貴金属に追加され、10%がビットコインに割り当てられる可能性があります。私たちは専用の実物資産、例えばプライム居住用不動産や土地を除外しましたが、それは魅力がないからではなく、単に流動性が低く、投資家の富の恒久的かつ取引不可能な要素であることが多いからです。

穏やかなインフレの上昇は、全体として株式にとって良いニュースかもしれません。上の図には、さまざまな市場の名目ポジションが示されています。議論の余地がありますが、ウォール街は「ピークを過ぎた」と考えられています。なぜなら、米国経済はインフレの問題を抱えているからです。ヨーロッパは依然として穏やかなインフレを享受している一方で、中国と日本はデフレ/低インフレの状況から脱却しつつあり、これにより債券が優位に立っていますが、株式はそうではありません。これらのアジア市場に目を開いて分散投資する価値があるかもしれませんが、より大きな地政学的リスクには注意が必要です。

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