每家公司的成功 – 從科技巨頭到百年企業集團 – 都可以歸結為其护城河。無論是網絡效應、轉換成本還是規模經濟，护城河最終使公司能夠逃避競爭的自然法則，持續捕獲價值。

雖然在加密貨幣投資者中，防禦性常常被忽視，但我認為在加密貨幣市場的背景下，護城河的概念更加重要。這是由於三個獨特的結構差異支撐著加密貨幣應用。

1. 可分叉性：可分叉應用程式的能力意味著在加密貨幣市場中，進入的障礙隱含地較低
2. 可組合性：由於應用程序和協議具有互操作性，用戶的轉換成本本質上較低
3. 基於代幣的獲取：使用代幣激勵作為有效的用戶獲取工具的能力意味著加密項目的獲取成本（CAC）在結構上也較低

這些獨特的特性共同加速了加密貨幣應用的競爭法則。一旦應用程式打開“費用開關”，不僅有無數其他無法區分的應用程式提供類似但更便宜的用戶體驗，而且甚至可能有一些應用程式實際上會通過代幣補貼和積分支付用戶。

從邏輯上講，如果沒有護城河，99%的應用程序將不可避免地陷入競爭激烈並最終失敗，無法避免商品化。

雖然我們在理解傳統市場中的護城河方面有很多先例和經驗法則，但我們缺乏能夠解釋這些結構差異的等效框架。本文旨在通過深入了解構成可持續護城河的根本因素，並在此基礎上確定少數應用的定位，以實現可持續捕獲價值。

評估應用程序的防禦能力的新框架

防禦王沃倫·巴菲特有一個非常簡單而有效的啟發式方法來識別防禦性公司。他問自己，如果我有十億美元，並且我建立了一個與這家公司競爭的公司，我能否偷走重要的市場份額?

通過稍微調整這個框架，我們可以將這種邏輯應用於加密貨幣市場，同時考慮到上述的結構差異:

如果我在這個應用程式上分叉，有5000萬美元的代幣補貼，我能偷取並保持市場份額嗎？

通過回答這個問題，你自然地模擬了競爭法則。如果答案是肯定的，一個新出現的分叉或無差異的競爭對手可能會侵蝕該應用的市場份額。相反，如果答案是否定的，該應用默認擁有我認為是每個可防禦的加密貨幣應用的下游。

「不可分叉」和「不可補貼」特性

為了更好地理解我的意思，以Aave為例。如果我今天分叉Aave，由於它沒有足夠的流動性供用戶借貸，也沒有用戶可以借貸該流動性，因此沒有人會使用我的分叉。因此，像Aave這樣的貨幣市場的TVL和雙邊網絡效應是一種“不可分叉”的屬性。

然而，雖然TVL確實為貨幣市場提供了一定程度的防禦性，但細微差別在於詢問這些房產是否也不受補貼的影響。想像一下，一個資本充足的團隊出現了，不僅分叉了Aave，而且還設計了一個精心設計的5000萬美元激勵活動來獲取Aave的使用者。假設競爭對手能夠達到有競爭力的流動性門檻規模，鑒於貨幣市場本質上是無差別的，可能沒有太多動力轉換回Aave。

要明確的是，我不認為有人能夠成功地吸血Aave。補貼120億美元的TVL是一項非輕鬆的任務。然而，我認為對於尚未達到這一規模的其他貨幣市場來說，他們有失去有意義的市場份額的風險。Kamino為我們提供了Solana生態系統中的一個最近的先例。

此外，還值得注意的是，雖然像Aave這樣的大型貨幣市場可能與新興競爭對手絕緣，但它們可能無法完全防禦尋求水準整合的相鄰應用程式。MakerDAO 的貸款部門 Spark 在 2023 年 8 月推出自己的 Aave 分叉後，現在已經從 Aave 竊取了超過 18% 的市場份額。鑒於Maker的市場定位，他們能夠虹吸和留住使用者，作為Maker協定的邏輯擴展。

因此，在沒有其他無法輕易補貼的屬性（例如嵌入 DeFi 市場結構的 CDP）的情況下，借貸協議可能並非像人們想象的那樣在結構上具有防禦性。再次問自己，如果我複製這個應用程式，在有 5000 萬美元的代幣補貼的情況下，我能否偷取並保持市場份額？我認為對於大多數貨幣市場來說，答案實際上是肯定的。

DEXs

聚合器和替代前端的普及使得DEX市場的可防禦性問題更加微妙。從歷史上看，如果你問我哪種模型更易於防禦——DEX 還是聚合器——我的答案顯然是 DEX。歸根結底，鑒於前端只是查看後端的不同鏡頭，因此聚合器的轉換成本本質上較低。

相反地，鑑於 DEX 擁有流動性層，因此使用流動性較低的替代 DEX 將帶來更高的切換成本。這樣做將導致更大的滑點和更糟糕的淨執行。因此，鑑於流動性無法分叉，且在規模上更難以補貼，我會主張 DEX 具有更有意義的防禦能力。

雖然我預期這一點在長期內仍然成立，但我相信擺錘可能正在朝著前端越來越多地捕獲價值的方向擺動。我的想法可以縮減為四個原因：

1) - 流動性比你想像的更像一種商品
與 TVL 類似，儘管流動性本質上是“無法分叉”的，但仍然不免於補貼。 DeFi 歷史上有很多先例似乎強調了這一邏輯（例如 SushiSwap 吸血鬼攻擊）。 永續期市場的結構不穩定也反映了僅有流動性無法作為可持續壕溝的能力。 無數新興的永續期 DEX 都能夠迅速獲得市場份額，因為啟動流動性的門檻本質上很低。

在不到10個月的時間裡，Hyperliquid現在是按成交量計算最受歡迎的永續合約去中心化交易所，超過了dYdX和GMX，它們曾經分別佔據了整個永續合約市場的50%以上。

2) - 前端正在演變
今天，最受歡迎的“集合器”現在是基於意圖的前端。這些前端將執行外包給一個“求解器”網絡，他們在競爭為用戶提供最佳執行。重要的是，一些基於意圖的去中心化交易所（DEXs）還利用了離鏈流動性來源（即中心化交易所，市場製造商）。這使得這些前端能夠規避流動性自我啟動階段，並立即提供具有競爭力且通常更好的執行。直觀地，這削弱了以鏈上流動性作為現有DEXs的可防禦壕溝。

3) - 前端擁有最終用戶關係
擁有用戶注意力的下游，前端具有不成比例的討價還價能力。這可以使前端能夠達成獨家交易，或隨後垂直整合自己。

通過使用他們直觀的前端和對最終用戶的所有權作為楔子，Jupiter現在是所有鏈上第四大的永續合約去中心化交易所。此外，Jupiter還成功整合了他們自己的發射台和SOL LST，並計劃建立自己的RFQ / solver模型。鑑於Jupiter靠近最終用戶，JUP的高溢價至少在某種程度上是合理的，雖然我預計這個差距會縮小。

此外，作為最終前端，沒有人比錢包更接近最終用戶。通過在移動上擁有零售用戶，錢包可以獲得最有價值的訂單流量-“費用不敏感的流量”。鑒於錢包存在內在的高切換成本，這使得像MetaMask這樣的錢包提供商能夠通過在便利性上出售給零售用戶，從而獲得超過2.9億美元的累計費用。

此外，盡管 MEV 供應鏈將繼續發展，但有一件事將愈來愈明顯 —價值將不成比例地累積給擁有最獨家訂單流的人。

換句話說，重新分配MEV的所有進行中的倡議，無論是在應用層（例如具有LVR意識的DEX等）還是更接近金屬層（例如加密的mempools、TEE等），都將不成比例地使最接近訂單流的人受益。這意味著協議和應用程式將變得越來越“薄”，而錢包和其他前端將變得“肥”，因為它們靠近最終用戶。

我將在未來一份名為“肥胖錢包論文”的報告中更詳細地闡述這個想法。

概念化應用壕溝

要明確的是，我預計流動性網絡效應將在規模上仍然導致天然的取勝者通吃的市場。 也就是說，我同時相信我們離這個未來還遠。 因此，獨立的流動性在短期到中期內可能仍然證明是一個無效的護城河。

相反，我認為流動性和TVL更像是先決條件，真正的可防禦性可能來自品牌等無形資產，差異化基於更好的使用體驗，最重要的是不斷推出新功能和產品。

這意味著Uniswap克服Sushi吸血鬼攻擊的能力是他們“超越創新”Sushi的能力。同樣地，Hyperliquid的迅速崛起是由團隊構建出可能是有史以來最直觀的永續合約去中心化交易所的能力解釋的，同時不斷推出新功能。

簡單來說，像流動性和 TVL 這樣的事物確實可以由新興競爭對手補貼，但一個不停止發貨的團隊則不能。因此，我預計能夠持續捕獲價值的應用程式與永不停止創新的不懈團隊支持的應用程式之間將存在高度相關性。在一個幾乎不可能建立壕溝的行業中，這可能是最強大的防禦來源。

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