あらゆる企業の成功は、テックジャイアントから100年以上続く複合企業まで、その堀を要約することができます。ネットワーク効果、切り替えコスト、規模の経済の形であれ、堀は最終的に企業が競争の自然な法則を回避し、持続的に価値を捕捉することを可能にします。

暗号資産投資家にとって、防御性はしばしば後回しにされることがありますが、暗号資産市場の文脈では、堀の概念がさらに重要であると主張します。これは、暗号資産アプリをユニークに支える3つの構造的な違いによるものです。

1. Forkability: アプリをフォークできる能力は、 暗号資産市場における参入障壁が暗黙のうちに低くなっていることを意味します
2. 相互運用性：アプリとプロトコルの相互運用性により、ユーザーは本質的にスイッチングコストが低くなります
3. トークンベースの取得：トークンインセンティブを効果的なユーザー獲得ツールとして利用する能力は、暗号資産プロジェクトにとって獲得コスト（CAC）も構造的に低くなります

これらのユニークな特性は、暗号資産アプリの競争の法則を集団的に加速させるという純然たる効果を持っています。あるアプリが「手数料スイッチ」をオンにすると、同様で安価なユーザーエクスペリエンスを提供する数え切れない数の他の区別のつかないアプリが存在するだけでなく、さらには、実際にユーザーにトークンの補助金やポイントを支払うアプリが数多く存在するかもしれません。

その論理的結論を導くと、堀のない状態では、99%のアプリが避けられない価値低下競争に直面し、結果として商品化を回避できなくなるでしょう。

従来の市場における堀の理解には多くの前例やヒューリスティックがありますが、これらの構造上の違いを考慮した同等の枠組みが欠けています。この記事は、持続可能な堀を構成する要素の根源に迫り、その結果、持続可能な価値を捉えるために位置づけられたアプリケーションを特定することを目指しています。

アプリケーション防御性を評価するための新しいフレームワーク

ウォーレン・バフェットは、防御能力の王と呼ばれ、防御力のある企業を特定するための最もシンプルで効果的なヒューリスティックスの1つを持っています。 彼は自問します。もし私が10億ドルを持ち、この企業に競合他社を建設したら、大きな市場シェアを奪うことができるだろうか？

このフレームワークをわずかに調整することで、前述の構造上の違いを考慮に入れながら、暗号資産市場に同じ論理を適用することができます。

このアプリを分岐させ、トークン補助金を5,000万ドル与えた場合、市場シェアを盗んで維持できますか？

この質問に答えることで、あなたは自然に競争の法則をシミュレートします。 もし答えがイエスであれば、新興のフォークや差別化されていない競合他社がそのアプリの市場シェアを侵食するのは時間の問題です。 逆に、答えがノーであれば、そのアプリはデフォルトで、私が防衛可能な暗号資産アプリの下流と信じているものを持っています。

「不可フォーク」と「補助不可能」な特性

私の意味をより良く理解するために、例えばAaveを取り上げましょう。もし私が今日Aaveをフォークしたとしても、ユーザーが借り入れるための流動性も、その流動性を借りるためのユーザーもないため、誰も私のフォークを使わないでしょう。AaveのようなマネーマーケットのTVLと双方向のネットワーク効果は、「フォークできない」特性を持っています。

しかし、TVLは確かにマネーマーケットに一定の守備力を提供しますが、これらの特性が補助金にも免疫性があるかどうかを問う微妙な点があります。資本力のあるチームがAaveをフォークし、さらには賢く設計された5,000万ドルのインセンティブキャンペーンを展開したと想像してください。競合他社が競争力のある流動性のしきい値スケールに達することができれば、マネーマーケットは本質的に差別化されていないため、Aaveに戻る動機があまりないかもしれません。

はっきり言って、私は誰もがAaveをうまくヴァンパイア化することはできないとは思っていません。 120億ドルの総保有価値を補助することは容易なことではありません。 ただし、この規模に達していない残りのマネーマーケットに関しては、意義ある市場シェアを失うリスクがあると主張します。KaminoはSolanaエコシステムで最近の前例を提供してくれます。

さらに、注意する価値があるのは、Aaveなどの大規模なマネーマーケットが新興競合他社からは隔離されているかもしれませんが、水平統合を目指す隣接するアプリから完全に防衛されていない可能性があるということです。 MakerDAOの貸付け部門であるSparkは、2023年8月に独自のAaveフォークを立ち上げて以来、Aaveから市場シェアの18%以上を奪いました。Makerの市場ポジショニングを考えると、Makerプロトコルの論理的な拡張として、ユーザーを吸い上げ、維持することができました。

したがって、他の容易に補助されない特性（たとえば、DeFi市場の織り込まれたCDP）が存在しない場合、貸借プロトコルは思われているほど構造的に防御できないかもしれません。もう一度自問自答することで、このアプリをフォークし、トークンの補助金5000万ドルで市場シェアを奪い、維持できるかどうかという質問に対して、ほとんどのマネーマーケットについては、実際には「はい」と答えると主張します。

DEXs

アグリゲーターや代替フロントエンドの人気により、DEX市場では防御性の問題がやや微妙なニュアンスを帯びています。歴史的に見て、DEXとアグリゲーターのどちらが防御しやすいかと聞かれたら、私の答えは明らかにDEXです。結局のところ、フロントエンドは単にバックエンドを見るための異なるレンズであることを考えると、スイッチングコストはアグリゲーター間で本質的に低くなります。

逆に、DEXが流動性層を所有しているため、流動性が少ない代替DEXを使用する際には、切り替えコストがはるかに高くなります。そうすることはよりスリッページが多く、より悪いネット実行を前提とします。したがって、流動性は分岐できず、規模で補助することがはるかに困難であるため、私はDEXが意味のある防御性がより高いと主張しています。

長期的にはこれが真実であると期待していますが、私は振り子がフロントエンドが価値をより多く捉える方向に振れている可能性があると考えています。私の考えは4つの理由にまとめることができます。

1) - リクイディティは思っている以上に商品です
TVLと同様に、流動性は本質的には「分割できない」ものですが、補助金には免疫がありません。 DeFiの歴史には、この論理を裏付けるような数多くの前例があります（例：SushiSwapのバンパイア攻撃）。パープス市場の構造的な不安定さも、単独の流動性が持続可能な堀を提供する能力のなさを反映しています。数多くの新興パープスDEXは、流動性をブートストラップするための固有の低いバリアを持つため、市場シェアを迅速に獲得することができました。

わずか10ヶ月足らずで、Hyperliquidは現在、ボリュームで最も人気のあるperps DEXであり、一時はperps市場全体の50%以上を所有していたdYdXとGMXの両方を上回りました。

2) - フロントエンドは進化しています
現在、最も人気のある「アグリゲーター」は、インテントベースのフロントエンドです。これらのフロントエンドは、ユーザーに最高の実行を提供することを競う「ソルバー」のネットワークに実行をアウトソーシングします。重要なのは、インテントベースのDEXの中には、オフチェーンの流動性源(CEX、マーケットメーカーなど)を利用するものもあります。これにより、これらのフロントエンドは流動性のブートストラップ段階を回避し、競争力があり、多くの場合、より優れた執行を即座に提供することができます。直感的には、これは既存のDEXの防御可能な堀としてのオンチェーン流動性を損なうものです。

3) - フロントエンドはエンドユーザーの関係を所有します
ユーザーの注意を持つことの下流で、フロントエンドは不均衡な交渉力を持っています。これにより、フロントエンドは独占的な取引を結ぶか、その後垂直統合することができます。

直感的なフロントエンドとエンドユーザーに対する所有権をくさびとして使用することで、Jupiterは現在、すべてのチェーンで4大パープDEXとなっています。さらに、Jupiterは独自の発射台とSOL LSTの統合にも成功しており、独自のRFQ/ソルバーモデルも構築する計画を立てています。Jupiterがエンドユーザーに近いことを考えると、JUPのプレミアムは少なくともある程度正当化されているように感じますが、このデルタは閉じると予想しています。

また、最終的なフロントエンドとして、ウォレットはエンドユーザーよりも近い位置にあります。モバイルコンテキストでは、リテールユーザーを所有することにより、ウォレットは最も価値のある注文フローにアクセスできます-「手数料に敏感でないフロー」。ウォレットは本質的に高い切り替えコストがかかるため、これによりMetaMaskなどのウォレットプロバイダーは、実行よりも利便性を重視してリテールユーザーに戦略的に販売し、累積手数料で290万ドル以上を印刷することができました。

また、MEVサプライチェーンは引き続き進化し続けますが、1つはますます真実であることが証明されます-価値は、オーダーフローへの最も排他的なアクセス権を持っている人に不均衡に付着します。

言い換えれば、MEVを再配布するための進行中のすべてのイニシアチブは、アプリケーション層(LVR対応DEXなど)と金属に近い層(暗号化されたmempool、TEEなど)の両方で、そのオーダーフローの発信元に最も近い人に不釣り合いに利益をもたらします。これは、プロトコルやアプリがますます「薄く」なり、ウォレットやその他のフロントエンドがエンドユーザーに近づくことで「太くなる」ことを意味します。

このアイデアについては、将来のレポート「The Fat Wallet Thesis」でさらに詳しく説明します。

アプリケーション・モートの概念化

はっきり言って、私は流動性ネットワーク効果が結果としてスケールで勝者総取りの市場を生むと予想しています。しかし、同時に、私はこの将来はまだ遠いとも信じています。そのため、孤立した流動性は近中期において効果がない堀を証明し続ける可能性があります。

逆に、流動性とTVLがより前提条件であり、真の防御可能性は、ブランドなどの無形資産、より良いUXに基づく差別化、そして最も重要なこととして、常に新しい機能や製品を出荷することから生まれる可能性があると主張します。

これは、ユニスワップがSushiのヴァンパイア攻撃に打ち勝った能力は、彼らのSushiを「アウトイノベート」する能力の関数であることを意味します。同様に、Hyperliquidの急速な成長は、チームが恐らく史上最も直感的なパープスDEXを構築し続けながら常に新機能を提供する能力によって説明されます。

単純に言えば、流動性やTVLなどの要素は新興競合他社によって補助される可能性がありますが、常に新機能を提供し続けるチームはそうではありません。したがって、持続的に価値を獲得するアプリと、絶え間なく革新を続けるチームによって支援されるアプリとの間には、高い相関関係があると予想されます。堀がほとんど存在しない業界において、これはおそらく最も確固たる防御の源泉と言えるでしょう。

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